固定收益宏观利率专题：靴子落地，做多还是等待？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 靴子落地，做多还是等待？ 证券研究报告 2024 年 11 月 03 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：新房成交恢复季节性水平，二手房持续超季节性-国内商品房销售周度跟踪 20241102》 2024-11-02 2 《固定收益：市场风格转向大额高评级，转债估值转降-可转债市场每周复盘（2024.11.2）》 2024-11-02 3 《固定收益：财政增量和政府债供给的基准假设-固定收益专题 20241101》 2024-11-01 固定收益宏观利率专题 20241103 观察历史，11 月国债利率下行较多，国开和信用表现欠佳。简单分析原因：国债利率下行较多，体现配置机构跨年配置；临近年末，非银负债状态稳定性欠佳，影响政策金融债和信用债表现。 11 月债市关注重点在于政策落地执行、年末配置力量和非银负债，领先指标对增量政策初步效果的验证，结合当下债市主要关注如下 美国大选和外围影响怎么看？ 大选结果最糟糕的情形是选票较为接近，重新计票，甚至付诸最高法院裁定。对于国内债市，主要在于两个方面，首先，大选如果造成全球金融市场波动，避险情绪提升，或有利好；其次，外因和内因，还是内因为主，重点在于 11 月 8 日人大常委会公告。 如何看待人大常委会公告结果？ 第一，是否有跨年度的财政安排，比如债务置换和特殊用途财政安排（比如收储、消费补贴等） 第二，债务置换目前估计是三年 6 万亿，年内至少 1 万亿 第三，收储和消费补贴等，不管是专项债还是特别国债，年内至少 1 万亿，明后年继续增加一万亿以上（2025 年及以后超长期限特别国债另算） 第四，大行补充资本特别国债 1 万亿 如果超过上述政策力度，10 年国债或许会挑战前高 2.25%。如果政策安排结果小于上述表述，债券市场短期风险可能相对可控。 我们倾向于认为如果人大常委会后债市出现较明显调整，回调过后或将迎来配置机会。 央行是否有应对？ 我们判断，为配合财政发力和应对外围或有波动，预计 11 月国债买卖将继续保持净买入，11 月份降准概率较高，MLF 保持小幅缩量续作，同时买断式逆回购操作量有所提升。 资金面和短端怎么看？ 我们判断，资金利率中枢或继续保持在不显著低于 OMO 利率的水平，R001 可能在 1.5%-1.7%。 MLF 利率仍可作为存单利率的上限，随着不确定性逐一落地，CD 利率和短端利率或有下行。 曲线怎么看？策略有何建议？ 宏观面，随着一系列增量政策出台，10 月 PMI 超季节性回升，房地产市场也出现边际改善，不确定在于地产等改善的持续性。政策面，财政和货币或保持双宽松，不确定在于财政力度。资金面，预计保持稳定，市场可以继续交易宽松。机构行为角度，银行保险等配置力量或有所回归，国债表现预计强于国开和信用，但也要注意券商、理财等边际力量的变化，信用跟着利率走，信用利差关注非银负债情况，目前流动性补偿并不足以单方面支持信用转向积极，还需要外部催化剂。 策略建议，继续做陡曲线，5 年国债子弹型，负债稳定的机构可以选择性关注信用票息机会。 风险提示：经济表现超预期、政策力度超预期、市场走势存在不确定性 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 历史上 11 月债市表现如何？............................................................................................................ 4 2. 美国大选与外围变化对我国后续影响如何？ ............................................................................... 5 3. 人大常委会和增量财政政策怎么看？ ............................................................................................ 7 4. 货币政策怎么看？ ................................................................................................................................ 9 5. 资金面怎么看？................................................................................................................................... 12 6. 基本面怎么看？................................................................................................................................... 14 7. 机构行为怎么看？ .............................................................................................................................. 16 8. 曲线形态和信用利差怎么看？ ........................................................................................................ 18 9. 小结 ......................................................................................................................................................... 20 图表目录 图 1：历史 11 月债市行情回顾 .............................................................................................................. 4 图 2：历史 11 月 10 年国债收益率走势回顾...................................................................................... 4 图 3：美国大选提前投票情况 ...