“漂亮地去杠杆”系列一+：欧元区“化债牛”启示录

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·策略动态 欧元区“化债牛”启示录 ——“漂亮地去杠杆”系列一 核心观点 10.12 财政部新闻发布会提出以国债置换地方债，力度为近年 来最大，显示我国化债思路正向“漂亮地去杠杆”转变。在政策 和经济发展环境、债务周期位置以及化债思路上我国与 2012 年 欧元区有诸多相似性，借鉴欧债危机化解经验，适度债务货币化 操作对通胀和汇率影响轻微，且“漂亮地去杠杆”后欧元区股市 信心修复，先估值驱动后业绩好转，走出长牛，行业层面，化债 直接受益的银行涨幅领先，相较而言，A 股银行估值仍有显著修 复空间。 我国“漂亮地去杠杆”具备可行性。按照达利欧债务周期理论，当前我国或已进入债务周期第四、五阶段，即债务周期下行 阶段 。10.12 财政部新闻发布会提出以国债置换地方债，力度为近年 来最大，显示我国化债思路正向“漂亮地去杠杆”转变。由于我 国绝大多数债务均为本币债务，也能够借鉴日美欧等经济体化债 的宝贵经验，政策应对上抗通缩的转变及时果断，“漂亮地去 杠杆 ”具备可行性。 我国化债背景及思路与 2012 年欧元区有诸多相似性。我国拥有和欧元区相似的政策与经济发展环境；房地产市场下行拖累土 地出让收入，与欧债危机产生原因一定程度类似；当前我国化债 思路与“漂亮地去杠杆”典型代表——欧债危机的化解也有相 似性 。 借鉴欧债危机化解经验，适度债务货币化操作对通胀和汇率影响轻微。一方面，危机国家主动紧缩支出，同时欧央行等 设立 的EFSF 和 ESM 机制也倒逼成员国加强财政纪律、强化银行体系 以及对内经济改革；另一方面，欧央行推出的 LTRO、SMP、OMT 等非常规货币政策工具通过适度债务货币化缓解了危机国 主权 债务压力。回顾欧债危机化解过程，EFSF 和 ESM 对我国中央财 政以最低成本化解地方债务提供了重要借鉴，欧央行适度的债务 货币化操作也对欧元区通胀和汇率影响相对轻微。 “漂亮地去杠杆”后欧元区股市信心修复，先估值驱动后业绩好转，走出长牛，银行涨幅领先。欧元区投资者信心 2012 年 8 月起逐渐修复，股市 2012 年中开始走牛，主要股指 2012.6-2014.6月涨幅多数超 50%，经历了先估值修复后逐步转为业绩驱动的 过程。行业层面，最为受益的银行在后续两年涨幅领先，拉长时 间维度，金融、科技、汽车等均有表现，当前 A 股银行估值仅相 当于欧元区银行指数 2012 年 10 月水平，估值修复仍有空间。 风险提示：案例不可比风险；地缘政治风险；美联储紧缩超预 期 陈果 chenguodcq@csc.com.cn SAC 编号:S1440521120006 SFC 编号:BUE195 发布日期： 2024 年 10 月 22 日 上证指数走势图 深证成指走势图 -9%1%11%21%31%2023/10/232023/11/232023/12/232024/1/232024/2/232024/3/232024/4/232024/5/232024/6/232024/7/232024/8/232024/9/23上证指数沪深300-16%-6%5%15%25%2023/10/232023/11/232023/12/232024/1/232024/2/232024/3/232024/4/232024/5/232024/6/232024/7/232024/8/232024/9/23深证成指沪深300投资策略 策 略研究 策略动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 目录 一、我国“漂亮地去杠杆”具备可行性........................................................................................................................................ 1 当前我国所处债务周期位置 ..................................................................................................................................................... 1 什么是“漂亮地去杠杆”？ ..................................................................................................................................................... 2 我国“漂亮地去杠杆”具备可行性........................................................................................................................................ 3 二、我国与欧元区化债的相似性 ..................................................................................................................................................... 4 欧债危机发展历程....................................................................................................................................................................... 5 欧债危机应对：“漂亮地去杠杆”的典型代表 ................................................................................................................. 6 三、“漂亮地去杠杆”后欧元区股市走出长牛 .......................................................................................................................... 9 整体表现：信心修复后先估值驱动后业绩好转，走出长牛 ........................................................................................... 9 行业表现：大盘、银行涨幅领先 ...