纺织服饰行业深度报告：存量时代的奢侈品分析框架：分化的底层逻辑

请务必阅读正文之后的重要声明部分存量时代的奢侈品分析框架：分化的底层逻辑纺织服饰证券研究报告/行业深度报告2024 年 10 月 24 日评级：增持（维持）分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn分析师：郭美鑫执业证书编号：S0740520090002Email：guomx@zts.com.cn分析师：邹文婕执业证书编号：S0740523070001Email：zouwj@zts.com.cn分析师：吴思涵执业证书编号：S0740523090002Email：wush@zts.com.cn基本状况上市公司数105行业总市值(亿元)5,802.95行业流通市值(亿元)5,318.58行业-市场走势对比相关报告1、《家居补贴持续落地中，运动板块业绩符合预期》2024-08-262、《海澜&京东开展奥莱全域运营，印尼拟加增纺织品关税》2024-07-083、《关注 618 大促品牌表现，5 月纺服出口数据回暖》2024-06-17重点公司基本状况简称股价EPSPE评级（元）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E爱马仕15900.62317.24335.16369.21414.3050.1247.5843.1938.49--开云集团1781.78192.95100.82115.79137.899.2317.6015.3312.87--PRADA51.432.022.412.723.0325.4420.7918.3816.51--比音勒芬21.191.601.922.272.6519.8610.468.857.57--亚玛芬体育125.63-2.502.844.886.55-46.1626.8619.99--安踏体育78.403.324.384.635.2223.1217.5116.5814.70买入备注数据来源：盈利预测比音勒芬来自 WIND 一致预期，亚玛芬体育、PRADA、爱马仕、开云集团来自彭博一致预期，安踏体育来自中泰证券研究所，股价截止自2024 年 10 月 24 日收盘价报告摘要我们认为奢侈品需求的底层逻辑是“个体在民主社会中的自我定位”需求。奢侈品商业模式本质是：提供符号，满足顶尖用户在社会中的定位需求，以获得回报及变现。奢侈品的供给可以理解为发行社交货币，维持币值稳定，最大的原则是维持“稀缺”。奢侈品的需求总是供给（即销量）的负函数，克制供给，营造供不应求的卖方市场，是维护定价权的关键。而供给-需求缺口越大的奢侈品牌，越不容易在需求的波动中脱离卖方定价权区域，韧性越强。立足当下，随着中国增长斜率放缓，全球奢侈品行业进入存量“新常态”，行业分化将愈发剧烈。体现于核心及非核心客户的分化：1%的核心顾客贡献了 21%的需求，收入对其消费的影响极小，消费波动率比非核心客户低 5 倍；99%的非核心顾客贡献了 79%的需求，但其在宏观经济中波动极大。核心客户认可度高的品牌，在下行期韧性更强，也更容易在下行期不变形，更易取得平缓穿越周期的效果。我们发现奢侈品赛道上最好的“单品牌”公司爱马仕，反而比最好的“多品牌”公司 LVMH 更加稳健。爱马仕过去 14 年间取得了行业中最高的收入、利润增速、ROE，且波动率均最小。因为多品牌公司在增加品牌的同时，往往增加了非核心客户占比，并不能“分散风险”。时尚驱动的品牌，往往短期增长快，但也容易在退流期陷入买方市场的窘境。因而奢侈品最稳健的增长模式是放弃时尚，持续提升声望，引导需求曲线缓慢而持续的外移，以远低于买/卖方市场分割点的量克制供给，以实现品牌符号在时空中的最大化变现。爱马仕如何打造奢侈品运营典范？1）不断强化品牌声望，实现需求曲线的可持续外移；2）克制供给，稀缺性强化符号价值。我们测算，爱马仕核心款 Birkin 的保有人数只占所有奢侈品消费者的 0.04%。极致的供不应求带来的超强定价权，使得爱马仕可以抵御周期，在门店数量减少时增长完全由同店驱动。通过“配货”引导顾客进行非核心品类消费，运营成果优异。如何把握奢侈品投资机会？1）长期维度，建议在周期底部等待合适价格，关注爱马仕（RMS.PA）的机会；2）短期维度，交易时尚弹性。品牌从停滞到引领时尚的趋势性很强，因此可以捕捉短期右侧弹性机会。关注右侧的 Prada（1913.HK）、左侧的 Gucci（开云集团 KER.PA）；3）我们认为奢侈品门槛虽高，但坚守“原则”的重要性，远远大于品牌的“资源禀赋”。从品牌历史来看，真正使爱马仕出类拔萃的是洞察逻辑后的克制运营。中国企业有成功操盘奢侈品牌的战绩，未来亦有望继续证明自己的潜力。建议关注比音勒芬、亚玛芬体育、安踏体育。风险提示：奢侈品品牌需要密切关注宏观经济、消费者需求、市场竞争和汇率波动、信息更新不及时等因素带来的风险。行业深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录1、奢侈品产业的底层逻辑..........................................................................................41.1、奢侈品满足的是“个体在民主社会的自我定位需求”............................... 41.2、奢侈品产业发展新常态：分化.................................................................... 41.3、客户和受众：奢侈品的非凡与平凡.............................................................61.4、奢侈品的供给：社交货币发币权................................................................ 72、分化：从爱马仕看奢侈品商业模式的典范..........................................................112.1、爱马仕如何打造不同于其他奢侈品牌的声望？........................................ 132.2、坚持手工打造的一石二鸟：稀缺性...........................................................163、如何把握奢侈品投资机会？................................................................................193.1、以合适价格买入并长期持有优等生：爱马仕............................................203.2、把握时尚周期弹性：势能向上的 Prada....................................................203.3、寻找中国的奢侈品机遇......................................