百润股份(002568)预调王者，国威领军

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 百润股份（002568.SZ） 预调王者，国威领军 百润股份：口味研究基因赋能，预调酒乘风而上。公司 1997 年自香精香料业务起家，当前香精业务业绩稳健，贡献稳定现金流。2015 年并表巴克斯酒业，预调酒拉动营收高增长。1997 年后预调酒行业在进口品牌带领下逐步萌芽，“ RIO”品牌自 2003 年推出，2010 年定位 小姐妹聚会的青春小酒”。2013-2015 年公司品牌高举高打、渠道以高利润推动广铺货，实现高增长的同时推动行业第一波爆发，2014 年公司预调酒收入达到阶段性高点 9.8 亿元，超越冰锐成为行业第一。2015-2018 年行业经历盘整期，公司预调酒收入 CAGR 为-22.1%，战略从品牌投放转向深耕产品，大幅削减费投、消化库存、丰富产品矩阵。2018 年公司以微醺大单品开辟 独酌”新场景，引领行业步入第二轮成长期，2018-2023 年预调酒收入 CAGR达 22.5%，我们认为本轮行业扩张更理性，公司布局更稳健、精准。 预调酒行业：以日为鉴，拓人群+拓场景驱动扩容。日本预调酒（RTD）为低税率品种，多元口味、性价比使 RTD 成为替代啤酒的重要选择，龙头产品持续创新迭代为日本 RTD 保持活力的重要原因，高度数、清淡化为口味演变趋势。中国预调酒仍处于成长期，渗透率及人均饮用量均有提升空间，场景延伸+人群扩容为市场扩容的核心驱动力。低度酒市场的高成长性吸引各类资本布局，我们认为多元口味研发推新、品牌年轻化运营为RTD 企业核心竞争力，传统预调酒企业、啤酒企业更有望成功跑出。 爆品打造经验丰富，清爽蓄力期待放量。公司已在预调酒行业构建强品牌、全渠道布局、丰富的口味研发经验积累、全国化产能布局等优势。公司预调酒收入每一轮提速增长均由新款大单品放量拉动，已成功打造微醺、强爽爆品，放量期均持续约 3 年，我们认为爆款成功经验为：“（1）产品定位差异化，打开新人群、新场景；（2）不断升级迭代；（3）符合消费趋势；（4）流量集中爆发。清爽系列 2024 年进行重新梳理，产品品质提升、定位更清晰、广宣投入显著增加，未来放量可期。 威士忌：崃州新品上市在即，第三成长曲线可期。2023 年国内威士忌市场规模约 55 亿元，市场处于萌芽期有待培育。当前外资品牌占据主导，三类企业加码国产威士忌酿造，我们预计 2025-2026 年有望密集上市国威成品酒，迎来第一波国威浪潮。公司旗下崃州蒸馏厂斥资数十亿元，桶陈威士忌产能预计超 5 万吨，细分风味超 200 种，并研发黄酒桶、蒙古栎桶等中国特色风味，未来有望成为国威领军者。首款威士忌成品酒上市在即，品宣费用前置投放，第三成长曲线可期。借鉴日本经验，公司未来或推出 Highball 类产品打开威士忌成长空间。 投资建议：预期公司 2024-2026 年实现归母净利润 8.0/9.1/10.4 亿元，同比-1.4%/+14.3%/+13.6%，当前股价对应 PE 为 29/25/22x，2024-2025年公司估值与可比公司平均估值基本持平，首次覆盖给予 买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，新品培育不及预期，威士忌培育费投过高， 数据滞后风险。 买入（首次） 股票信息 行业 非白酒 10 月 24 日收盘价（元） 22.08 总市值（百万元） 23,170.07 总股本（百万股） 1,049.37 其中自由流通股（%） 68.27 30 日日均成交量（百万股） 14.13 股价走势 作者 分析师 陈熠 执业证书编号：S0680523080003 邮箱：chenyi5@gszq.com 相关研究 1、《百润股份（002568.SZ）：业绩表现亮眼，盈利能力提升》 2023-07-27 2、《百润股份（002568.SZ）：业绩符合预期，强爽热度持续》 2023-07-04 3、《百润股份（002568.SZ）：业绩表现亮眼，势能稳固提升》 2023-04-28 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,593 3,264 3,301 3,650 4,022 增长率 yoy（%） 0.0 25.9 1.1 10.6 10.2 归母净利润（百万元） 521 809 798 912 1,037 增长率 yoy（%） -21.7 55.3 -1.4 14.3 13.6 EPS 最新摊薄（元/股） 0.50 0.77 0.76 0.87 0.99 净资产收益率（%） 13.8 20.0 18.5 19.6 20.7 P/E（倍） 44.4 28.6 29.0 25.4 22.4 P/B（倍） 6.2 5.7 5.4 5.0 4.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 10 月 24 日收盘价 -50%-34%-18%-2%14%30%2023-102024-022024-062024-10百润股份沪深3002024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3282 3048 3315 3788 4314 营业收入 2593 3264 3301 3650 4022 现金 2532 1879 2046 2433 2873 营业成本 939 1087 1007 1097 1190 应收票据及应收账款 127 216 183 203 223 营业税金及附加 162 177 182 201 222 其他应收款 34 33 37 41 45 营业费用 626 708 778 849 927 预付账款 43 38 40 44 48 管理费用 173 193 225 246 266 存货 535 780 895 944 992 研发费用 86 106 106 115 126 其他流动资产 10 104 114 124 134 财务费用 1 2 16 13 5 非流动资产 3177 4063 4149 4066 3974 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 45 36 33 37 40 固定资产 2172 2564 2719 2717 2670 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 404 493 583 623 663 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 600 1007 846 726 642 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 6458 7111 7464 7854 8289 营业利润 651 1025 1021 1166 1326 流动负债 1685 1999 204