华能水电(600025)新增装机投产在即，澜上基地大有可为

华能水电(600025) / 电力 / 公司深度研究报告 / 2024.10.23 请阅读最后一页的重要声明！ 新增装机投产在即，澜上基地大有可为 证券研究报告 投资评级:增持(首次) 核心观点 基本数据 2024-10-22 收盘价(元) 10.43 流通股本(亿股) 180.00 每股净资产(元) 3.06 总股本(亿股) 180.00 最近 12 月市场表现 分析师 张一弛 SAC 证书编号：S0160522110002 zhangyc02@ctsec.com 联系人 任子悦 renzy01@ctsec.com 相关报告 ❖ 国内第二大水电运营商，坐拥澜沧江全流域开发权：作为华能集团水电业务最终整合的唯一平台，公司拥有澜沧江干流全部水能资源开发权，是国内第二大水电装机规模的上市公司。截至 1H2024，公司已投产装机容量达2920.32 万千瓦，其中水电装机 2594.98 万千瓦，新能源装机 325.34 万千瓦，分别占比 89%、11%。 ❖ 2024-2025 年水电装机有待释放，澜上基地未来可期：TB 水电站总装机容量 140 万千瓦，预计将于 2025 年投产完毕；硬梁包水电站总装机容量 111.6万千瓦，预计将于 2024-2025 年间陆续投产；两座电站合计新增投产容量约占公司已投产控股水电装机容量的 10%。此外，公司积极推进西藏澜沧江清洁能源基地建设，水光互补助力系统调峰，电价具备较强市场竞争力，预计基地2030 年开始投产送电粤港澳大湾区，2035 年全部建成投产。 ❖ 供需偏紧推升省内电价，澜上外送支撑综合上网电价。云南省为水电大省与外送电省份，2023 年水电发电量占比超 7 成，外送电占全部发电量比例为 35%。外送部分需求较为刚性，高耗能产业进一步推升本地用电需求后，省内市场化交易电价存在上行空间。公司澜沧江上游电站保量保价送广东电量电价为 0.3 元/kwh，澜上外送电量占比提升有望进一步推升公司平均电价。 ❖ 存量资产折旧陆续到期，财务费用下降释放利润。功果桥、糯扎渡、龙开口水电站机组自 2024 年起陆续折旧到期，存量资产折旧减少有望增厚利润。此外，公司持续优化债务融资结构，通过低利率资金提前置换存量债务等方式进行成本管控，综合融资成本由 2019 年的 4.33%下降至 1H2024 的 2.96%。 ❖ 投资建议：我们预计公司 2024/2025/2026 年实现营收 255.47/286.96/296.44 亿元，实现归母净利 82.91/93.37/99.22 亿元。对应 PE 分别为 22.64/20.11/18.92倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 ❖ 风险提示：来水不及预期；电价政策变动；电量需求不及预期。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 23581 23461 25547 28696 29644 收入增长率(%) 16.73 -0.51 8.89 12.32 3.30 归母净利润(百万元) 7234 7638 8291 9337 9922 净利润增长率(%) 23.93 5.58 8.55 12.62 6.27 EPS(元) 0.37 0.40 0.46 0.52 0.55 PE 17.84 21.58 22.64 20.11 18.92 ROE(%) 10.08 11.34 11.49 12.04 11.92 PB 1.65 2.31 2.60 2.42 2.25 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（以 2024 年 10 月 22 日收盘价计算） -9%6%21%37%52%67%华能水电沪深300上证指数电力 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 坐拥澜沧江水电开发权，国内第二大水电运营商 ............................................................................... 4 1.1 华能集团水电业务唯一平台，坐拥澜沧江全流域开发权 ............................................................... 4 1.2 盈利能力持续提升，稳定分红回报股东 ........................................................................................... 6 2 澜上基地大有可为，电价仍有上行空间 ............................................................................................... 9 2.1 水电装机稳步扩容，剩余装机空间充沛 ........................................................................................... 9 2.2 省内市场化电价仍有上行空间，省外电价消纳有保障 ................................................................. 11 2.3 存量资产折旧陆续到期，财务费用下降释放利润 ......................................................................... 13 3 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................. 14 3.1 盈利预测 ............................................................................................................................................. 14 3.2 投资建议 ............................................................................................................................................. 16 4 风险提示 ................................................................................................................................................. 17