大客户合作持续深化，API品种有望迎来利润释放

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美诺华（603538） 证券研究报告 2024 年 10 月 23 日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6 个月评级 增持（首次评级） 当前价格 12.36 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 218.75 流通 A 股股本(百万股) 212.26 A 股总市值(百万元) 2,703.78 流通 A 股市值(百万元) 2,623.53 每股净资产(元) 9.36 资产负债率(%) 51.35 一年内最高/最低(元) 21.68/9.96 作者 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 大客户合作持续深化，API 品种有望迎来利润释放 美诺华以 CDMO、特色原料药、制剂一体化三大业务为主要发展核心，服务覆盖全球主流国家与地区，核心产品覆盖心血管、中枢神经、抗病毒、降血糖、胃肠消化道等治疗领域，是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一。 API：价格企稳静待回升，主要品种有望迎来利润释放 公司深耕原料药行业多年，核心产品涵盖多种治疗领域。高血压患病率上升推动降压药物需求，沙坦类原料药需求持续增长，价格预期回升；普利类和他汀类药物需求稳定，价格有望企稳，公司核心 API 品种利润有望释放。公司积极推进新产品研发注册，产能储备充足，规模化能力持续提升，未来发展前景良好。 制剂：销售业务持续推进，加速新产品的研发注册 集采背景下，公司利用原料药优势，推动制剂业务扩展。通过中标、续标和市场拓展，提升市场占有率和品牌影响力。自研制剂投入增加，项目数和研发投入 显著增长 。公司 研发管线 丰富， 多项制剂 产品获批 上市，2023-2024H1 公司共有 19 个制剂产品获批上市。未来公司制剂业务有望步入快速发展期。 大客户合作持续深化，提供稳定长期业绩增量 美诺华在制剂代加工和 CDMO 领域与 KRKA 和默沙东建立深度合作，推动原料药和制剂产品线延伸。其中，与默沙东一期项目的 9 个产品开发和验证生产正常推进，第二期签订的 3 个产品均已启动开发工作。KRKA 在中国和俄罗斯市场的强劲表现，以及默沙东在动保和人用药领域的战略合作，将为美诺华带来持续订单和长期收益，提升公司国际竞争力和市场份额。 盈利预测与投资评级 我们预计公司 2024-2026 年总体收入分别为 14.63/18.59/22.63 亿元，同比增长分别为 20.29%/27.03%/21.77%；归属于上市公司股东的净利润分别为0.78/1.81/2.24 亿元。 考虑到：（1）原料药板块新产品逐步放量，制剂代加工产能逐步爬坡，形成规模效益；（2）制剂板借助集采持续放量；（3）CDMO 业务以大客户战略合作的逐步兑现作为基础，同时创新技术平台持续储备多肽、ADC、siRNA等技术的开发储备，看好公司进入加速发展阶段，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：汇率波动风险，原材料供应及价格上涨的风险，市场竞争风险，固定资产计提折旧风险,产品研发不达预期风险，产品质量控制风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,456.98 1,216.50 1,463.30 1,858.79 2,263.36 增长率(%) 15.80 (16.51) 20.29 27.03 21.77 EBITDA(百万元) 614.93 293.53 250.19 386.86 442.14 归属母公司净利润(百万元) 338.75 11.59 77.96 181.47 223.68 增长率(%) 137.67 (96.58) 572.90 132.78 23.26 EPS(元/股) 1.55 0.05 0.36 0.83 1.02 市盈率(P/E) 7.98 233.37 34.68 14.90 12.09 市净率(P/B) 1.30 1.29 1.23 1.13 1.03 市销率(P/S) 1.86 2.22 1.85 1.45 1.19 EV/EBITDA 8.88 15.24 12.31 7.96 6.26 资料来源：wind，天风证券研究所 -45%-35%-25%-15%-5%5%15%2023-102024-022024-062024-10美诺华沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 原料药+制剂+CDMO 一体化发展战略，加速战略转型步伐 ................................................. 4 1.1. 战略转型提速，产能结构持续优化 ...................................................................................... 4 1.2. 历史波动影响基本消除，财务状况稳健 ............................................................................. 6 2. 价格企稳静待回升，主要 API 品种有望迎来利润释放 ............................................................. 8 2.1. 存量品种：以降压类为主，沙坦类和普利类 .................................................................... 8 2.1.1. 沙坦类：需求有望迎来新一轮增长，价格预期回升............................................ 9 2.1.2. 普利类：公司核心品种培哚普利表现突出，价格有望回暖 ............................ 11 2.1.3. 他汀类：下游需求旺盛，公司主要品种竞争力强 .............................................. 13 2.1.4. 新产品：落实原料药多品类、多市场路线，研发注册加速 ............................ 14 3. 制剂销售业务持续推进，加速新产品的研发注册 .................................................................... 15 3.1. 集采放量，制剂业务快速扩张 ............................................................................................. 15 3.2. 制剂研发加速，步入快速发展期...............................................