国内拖拉机龙头，粮食安全+大型化带动盈利能力持续提升

证券研究报告·公司深度研究·专用设备 东吴证券研究所 1 / 36 请务必阅读正文之后的免责声明部分 一拖股份（601038） 国内拖拉机龙头，粮食安全+大型化带动盈利能力持续提升 2024 年 10 月 22 日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 15.94 一年最低/最高价 11.15/20.49 市净率(倍) 2.47 流通A股市值(百万元) 11,663.38 总市值(百万元) 17,910.91 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.44 资产负债率(%,LF) 47.45 总股本(百万股) 1,123.65 流通 A 股(百万股) 731.71 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 12564 11534 12790 14437 16169 同比（%） 34.61 (8.20) 10.89 12.88 12.00 归母净利润（百万元） 681.05 997.02 1,168.71 1,337.86 1,566.24 同比（%） 55.42 46.39 17.22 14.47 17.07 EPS-最新摊薄（元/股） 0.61 0.89 1.04 1.19 1.39 P/E（现价&最新摊薄） 26.07 17.81 15.19 13.27 11.34 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 国内拖拉机龙头，降本增效再度起航 公司前身第一拖拉机制造厂成立于 1955 年，深耕拖拉机行业数十载，拖拉机龙头地位稳固。2018 年以来，公司降本增效成果斐然，盈利能力显著提升。（1）产品结构方面，公司清退小型拖拉机产能，聚焦中大马力拖拉机及其相关零部件，2022、2023 年公司中大轮拖市占率分别为 22%、19%，均处行业前列。同时，公司 2023 年大轮拖销量占比达 40%，产品结构优化明显，进一步提高盈利能力。（2）企业管理方面，近年来公司淘汰落后产能，精简内部管理。公司管理/销售费用率由 2018 年的 8.1%/13.5%降至2023 年的 2.1%/3.1%，分别下降 6.0pct/10.4pct。2024 年来下游需求有复苏迹象，2024H1 公司实现营收/净利润 78.1/9.2 亿元，同比增长 7.7%/20.3%，销售毛利率/净利率为 17.0%/11.8%，同比增长 1.2pct/1.2pct。 ◼ 拖拉机大型化高端化带动市场规模扩大，市场份额向头部集中 （1）市场空间来看，2016-2023 年我国农业机械市场规模从 2568 亿元提升至 5867 亿元，CAGR 达 10.9%，我们预计未来市场规模将持续提升。①需求：人口老龄化导致的农村劳动力短缺&粮食安全问题将长期推动农业机械需求上行。②供给：国家补贴、排放等政策利好中大拖生产厂商，2018-2023 年中大型拖拉机产量从 24 万台提升至 38 万台，CAGR 达 9.3%，产量占比从 43%提升至 69%，供给结构优化明显。在保证同样生产效率的前提下，小拖更换为中大拖可有效减少人力投入，而成本将会有一定幅度的提升，带动市场规模扩大。（2）行业格局来看，高标准农田、政策补贴、“国四”落地对拖拉机技术、质量提出更高要求，直接利好具备较强产品质量、研发能力的头部企业。2023 年拖拉机行业 CR2 达 43%，同增 12pct，CR5 达 59%，同增 8pct，行业向头部企业集中趋势明显。 ◼ 高端大马力拖拉机龙头，受益产业大型化+出海趋势 公司系国内高端大马力拖拉机头部企业，受益国内拖拉机竞争格局大型化+高端化以及海外市场顺利拓展双重利好。（1）国内产业格局高端化+大型化趋势明显：当前市场拖拉机产品低端过剩、高端不足，在政策与市场双重驱动下，大型化、高端化产品日益见涨。公司系中大拖龙头，在动力换挡、无级变速等高端产品方面取得显著进展，中性预期下，我们认为到 2026年公司国内中大拖营收将达 164.4 亿元。（2）海外需求开辟第二增长极：公司持续布局拖拉机出海，2019-2023 年公司出口收入 CAGR=35.41%，重点布局俄语区、南美、亚洲等区域。①俄语区：农业发达、需求量大，以中大型拖拉机为主，与公司中大拖为主营产品的格局相适配。②类中国市场：农业生产维持高增速，但机械化率低、发展前景广阔。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为11.7/13.4/15.7 亿元，同比分别+17.2%/14.5%/17.1%，当前市值对应 PE分别为 15/13/11 倍。公司作为国内中大型高端拖拉机龙头，有望在农业机械大型化&高端化趋势中率先受益，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：行业竞争加剧，国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期。 -9%0%9%18%27%36%45%54%63%72%2023/10/232024/2/212024/6/212024/10/20一拖股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 36 内容目录 1. 一拖股份：紧跟大型化趋势，拖拉机龙头提效再起航 .................................................................. 5 1.1. 拖拉机行业领军者，深耕市场面向高端................................................................................. 5 1.2. 盈利能力大幅提升，海外营收增速亮眼................................................................................. 7 1.3. 公司高管技术背景深厚，高研发投入带动技术创新........................................................... 10 2. 农机行业：行业长期稳中向好，大型化、高端化趋势明显 ........................................................ 12 2.1. 我国农业机械总体量稳步提升............................................................................................... 12 2.1.1 长期来看，机器替人+粮食安全问题推动农业机械需求稳步提升 ........................... 12 2.1.2 短期来看，粮价+补贴刺激农机板块上行，国四负面影响逐渐消退 ....................... 14 2.2