矿权价值持续提升的贵金属矿采选业新秀

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 玉龙股份（601028.SH）：矿权价值持续提升的贵金属矿采选业新秀 2024 年 10 月 22 日 推荐/维持 玉龙股份 公司报告 事件：公司发布所属行业分类变更及帕金戈金矿增储公告。根据公告，公司所属行业由批发业（行业代码 F51）变更为“有色金属矿采选业”（行业代码 B09）。此外，公司全资子公司玉鑫控股最新出具的《Annual Mineral Resource Statement》显示，截至 2024 年 6 月 30 日，帕金戈金矿区拥有符合 JORC 标准矿石量 1349.1 万吨，比上年同期增加 258.3 万吨，金金属量 222.3 万盎司（69.14 吨），比上年同期增加 20.2 万盎司（6.28 吨），平均品位 5.1 克/吨。我们认为，公司已经成为以矿采选业务为主的多元化贵金属矿商，这有助于公司估值层面的有效优化。而公司核心矿山帕金戈金矿近两年持续的增储（金金属量：23 年+9.8 吨，24 年+6.28 吨）及产能优化，既显示公司矿业运营团队专业及高效的资源管理和探矿增储能力，亦显示公司核心矿山所处矿脉的优质资源禀赋，这意味着公司矿权价值亦有持续增值的空间，公司具有较强的持续发展能力。 公司已成为以矿采选业务为主的多元化贵金属矿商。公司“黄金矿产和新能源新材料矿产双轮驱动”战略有效实施，至 24 年四季度公司已成为有色金属矿采选业中相对纯粹的贵金属矿采选公司及具有持续增长性的新材料矿产公司。从最新的数据观察，公司已有效切换至以矿采选业务为主的主营结构，其中黄金矿山业务占营收比例由 22 年的 1.3%增至 24H1 的 89.5%。考虑到公司帕金戈金矿已经进入全面达产阶段，叠加后期陕西楼房沟钒矿的产出释放，预计矿山类业务占公司主营业务比例将延续结构性攀升状态，而考虑到矿采选业务具有的偏高毛利特征，公司综合毛利水平亦有望持续提升。此外，考虑到公司主营行业变更后对公司估值弹性的优化，公司滚动估值水平有望从 26X 增至申万黄金板块平均估值 36X 左右。 公司矿权价值进入持续增值空间。2023 年公司已成立专业的勘探公司 Auspin对帕金戈金矿进行研究勘探并取得了积极进展，截止至 23 年中，帕金戈金矿区拥有符合 JORC 标准的金金属量增长 31.5 万盎司（9.8 吨）至 202.1 万盎司（约 62.86 吨），年内经勘探该矿金金属量增长 18.5%；而至 24H1，矿山金金属量再度同比增长 20.2 万盎司（6.28 吨）至 222.3 万盎司（69.14 吨），两年有效勘探金金属量由 53.06 吨增至 69.14 吨，增幅达 30.3%，暗示帕金戈金矿后期仍有巨大增储空间。另一方面，楼房沟钒矿的资源量也有大幅提升的潜在可能。公司在 23 年补充勘探过程中发现原地质勘探报告中未揭露Ⅱ号矿体由原控制长度 250 米增加到目前控制总长度约 550 米左右，矿体厚度约 80m，平均品位 1.01%，预计 V2O5 资源量将由 49.99 万吨提升至 65.15 万吨，这意味着后期楼房沟钒矿的矿权价值仍将提升。 公司矿山类业务开始进入强成长周期。公司当前矿山类业务聚焦“黄金矿产和新能源新材料矿产”双轮驱动，主要由收购的帕金戈金矿与楼房沟钒矿，以及参投的催腾矿业石墨矿和辽阳灯塔双利硅石矿构成；其中帕金戈金矿在 2024年持续扩大提质与降本增效成果，选矿综合回收率与矿山电力使用效率双提升，楼房沟钒矿则预计在 2025 年进入试产状态。从公司已有各矿山业务板块观察，帕金戈金矿在 2024 年上半年的黄金产量、成本控制能力及盈利水平均在 2023 年历史新高的基础上继续提升（持股 100%，拥有黄金资源量 62.86公司简介： 公司是济高控股集团控股的沪市主板上市公司。公司目前主要从事矿产、有色金属、煤炭、化工等大宗商品贸易。作为济高控股集团“一体两翼”战略布局中实业运营板块的主力军，公司坚持黄金矿产和新能源新材料矿产“双轮驱动”，兼顾非金属矿和矿产贸易的发展定位，致力于成为高成长性的国际化矿业公司。 资料来源：公司公告、恒生聚源 未来 3-6 个月重大事项提示： 2024 年三季报于 2024-10-30 披露； 2024 年股东大会于 2024-10-31 召开。 资料来源：公司公告、恒生聚源 交易数据 52 周股价区间（元） 15.88-7.11 总市值（亿元） 112.68 流通市值（亿元） 112.68 总股本/流通A股（万股） 78,303/78,303 流通 B 股/H 股（万股） -/- 52 周日均换手率 6.18 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：张天丰 021-25102914 zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520100001 研究助理：闵泓朴 18582584204 minhp-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480124060003 -50.0%-32.1%-14.2%3.7%21.6%39.5%10/231/214/207/1910/17玉龙股份沪深300P2 东兴证券公司报告 玉龙股份（601028.SH）：矿权价值持续提升的贵金属矿采选业新秀 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 吨（202.1 万盎司）@5.8g/t）。2024H1，帕金戈金矿实现矿金产量 1.53 吨（约4.92 万盎司），与 23 年上半年基本持平，同处公司历史高位；实现净利润 3.23亿元，创历史最高水平。报告期内，帕金戈金矿新增四个金及其他非煤矿产探矿权，矿区面积由约 1700 平方公里增加至约 3050 平方公里。从金矿产出增长角度观察，公司当前正致力于将选厂能力由 60 万吨提升+16.7%至 70 万吨，按 70 万吨产能和 90%左右回收率测算，2023-2025 年矿产金产量预计分别达到 3.25/3.49/3.65 吨，较 2023 年公司矿金产量分别增长 14%/22.5%/46.7%。此外，楼房沟钒矿方面，该矿当前已获得采矿项目立项核准审批、选矿项目备案审批，完成尾矿库指标转让协议并取得了 205 亩城市建设边界内用地指标， 24 年上半年钒矿项目建设工作有序推进，且发现新矿体，新增五氧化二钒资源量 15.16 万吨，预计将在 2025 年进入试产状态（持股 67%，当前拥有五氧化二钒资源量 65.15 万吨@1.08%，按 66 万吨产能、15%贫化率和约 80%回收 率 测 算 ， 预 计2025-2027年98% 五 氧 化 二 钒 产 量 分 别 为2407.1/3758.2/4814.2 吨）。另一方面，公司参股的非洲莫桑比克的催腾矿业是石墨新材料产业链中优质的上游矿产，其中安夸贝石墨矿项目已开展基建（持股 11.44%，拥有石墨矿资源量约 4,610 万吨，设计年产能 100 万吨，年产天然鳞片石墨精矿约 6 万吨）；参股的辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿，建设周期约 8