中烟香港(06055.HK)深度报告：未来已来，承载出海宏大叙事的烟草“国家队”

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中烟香港（6055.HK）深度报告 未来已来，承载出海宏大叙事的烟草“国家队” 2024 年 10 月 17 日 ➢ 从中外烟草二元论看中烟研究范式差别。一方面：烟草税收 2023 年占国内财政比重约 7%+，当前经济承压背景下，国内新型烟草政策相对保守；反观欧美，2023 年伴随烟草税收财政占比下降（普遍在 0.5%-1%），ESG 逐步成为第一要务，政策友好度更高；另一方面：中国政府执行力更强，中烟体系超过 50 万名员工，对烟草制品监管力度远大于海外；参考美国虽在 2020 年已经限制口味型产品，目前依然是全球最大新型烟草市场；国内随着烟草政策出台，如悦刻在国内市场新型烟草产品，若组织不出现较大变化，我们认为短期较难出现拐点，对于海外市场，一方面伴随海外市场放开，叠加国内烟草逐步增长，中烟出海从可选题变成必选题，中烟香港作为中烟出海唯一主体，产业重要性毋庸置疑。 ➢ 消费新形势下，关注中烟香港宏大叙事。分税收是中烟考核核心 KPI，在消费新形势下，我们看到过往通过产品结构升级带来税利增长的模式难以为继，中烟出海也从可选转为必选，中烟香港在中烟体系重要性大幅提升；2023 年中烟香港收入/利润分别为 118/6 亿元，截至 2024 年 10 月 16 日，中烟香港市值仅121 亿元，相比全球性烟草巨头存在较大差距，目前中烟香港利润更多来自中烟的业务划拨，包括烟叶进出口和卷烟免税的出口，考虑到中烟香港市值做大符合中烟的利益，短期关注更多业务划拨；中长期看，中烟出海成功关键看有税市场，一方面新型烟草占比提升，用户对于市场品牌黏性较弱，给了新“玩家”破局机会；另一方面在全球格局重塑和“一带一路”背景下，均为中烟出海创造良机。 ➢ 复盘日烟往事，探讨中烟有税市场机遇。日烟在 1985 年前类似中烟是封闭非市场化企业；当时因销售见顶叠加美国政府施压，倒逼日本取消专卖制度并对日烟进行民营化改革；在市场化运作叠加日本政府财务支持下，公司于 90 年代开启全球市场烟草并购，同时对于自身营销、供应链和管理持续完善，截至 2023年日本烟草收入/净利润为 1427/242 亿元，是全球第四大烟草集团，海外收入占比达 76%。以此借鉴，后续重点关注中烟组织架构调整节奏，且在新产品&新格局背景下，中烟香港或加大海外资产（产能/渠道）并购，借此切入海外市场。 ➢ 投资建议：中烟香港业绩属于下有底，上有想象空间的公司。从底部业绩看，作为中烟海外业务的划拨（2023 年 90%来自关联交易），当前中烟香港收入已达到百亿级别，2023 年仅中烟进出口业务总和约 200 亿元规模，叠加地方中烟的海外资产，中烟香港作为中烟海外资产整合平台，目前正在经历从烟叶贸易商往烟叶生产&卷烟生产过渡阶段，关注海外烟叶种植加工环节和海外卷烟生产环节的注入进度。在中烟规范化经营背景下或加速推进资产注入进程，母公司的支持构成公司稳定的现金奶牛；从远期来看，伴随国内传统烟草红利渐进尾声，中烟香港承载中烟海外业务的重任，在全球新格局/新产品背景下，中烟香港或通过并购产能/渠道/品牌等资产，加速切入海外卷烟销售的有税市场。在不考虑外延并购背景下，我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 8.50/9.90/11.52 亿港元，对应估值仅为 14/12/11X，相比国内外烟草产业链公司，中烟香港业绩/估值均有较大提升空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：海外并购不及预期，行业竞争加剧，汇率波动。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 单位/百万港元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 11,836 13,579 15,235 17,009 增长率（%） 42.2 14.7 12.2 11.6 归母净利润 599 850 990 1,152 增长率（%） 59.7 42.0 16.5 16.3 EPS 0.87 1.23 1.43 1.67 P/E 20 14 12 11 P/B 4.9 3.9 3.0 2.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 10 月 16 收盘价，汇率 1HKD=0.92RMB）公 推荐 首次评级 当前价格： 19.16 港元 [Table_Author] 分析师 徐皓亮 执业证书： S0100522110001 邮箱： xuhaoliang@mszq.com 研究助理 胡皓寒 执业证书： S0100123060015 邮箱： huhaohan@mszq.com 中烟香港(6055.HK)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 中国/欧美对新型烟草政策存在本质差异，产业发展需向外看 ................................................................................... 3 2 消费新形势下，中烟香港是烟草“国家队”走出去的核心平台 .................................................................................. 8 2.1 短期看点：规范化经营驱动，中烟海外资产注入可期 ............................................................................................................... 8 2.2 中长期：挺进有税市场，中烟二次腾飞的希望 ......................................................................................................................... 13 3 复盘日烟往事，探讨中烟有税市场机遇 ................................................................................................................. 19 4 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 24 4.1 盈利预测假设与业务拆分 ...................................................................................................................................................