复盘日本系列之五：日本股市反弹行情复盘(1992-2010)

证 券 研 究 报 告日本股市反弹行情复盘（1992-2010）——复盘日本系列之五证券分析师：刘雅婧 A0230521080001 林丽梅 A0230513090001 郝丹阳 A0230523120002 王胜 A0230511060001研究支持：冯彧 A0230123080001 联系人： 刘雅婧 A02305210800012024.10.12www.swsresearch.com证券研究报告2主要结论主要结论◼1990年代日本股市泡沫+地产泡沫破裂之后的“失落二十年”，以日经225指数为代表，日本股市较成规模的反弹共计4次。本篇报告重点复盘四次反弹时期日本的宏观政策、经济情况以及股市表现（个股层面，可以参考我们此前发布的报告《日本地产泡沫破裂后·年度牛股复盘(1992-2000)——复盘日本系列之三》）。◼总体来看：1990s的反弹幅度均在50%左右，但调整幅度逐次加深；2000s的上涨持续时间最长，上涨幅度也相对较大。◼反弹1.0：超跌反弹→核心资产。日本股市&地产泡沫破裂后的第一轮反弹比较波折，依次经历急涨—下跌—反弹—震荡—下跌—上涨，累计时间为668个自然日，累计幅度为50.3%。其中第一次急涨在1992年8月19日，我们将其定义为超跌反弹。此前日本股市已经调整了两年有余，日经225指数从1990年初超过38000点跌至14000点左右，跌幅达63%。8月20日，宫泽内阁发布10.7万亿日元的综合经济对策，日经225自1992年8月19日至1992年9月10日反弹32.1%，各行业均上涨，其中能源、金融地产涨幅较高。而后修整约半年时间（调整幅度约11.4%），1993年2月，日央行时隔7个月再次降息，3月，日经225指数开始反弹，时间约一个月，幅度为23%，领涨结构切换至科技。之后再次进入震荡下跌期（震荡期日经225涨幅2.3%，后续下跌阶段日经225录得-24.0%），至11月再次上涨，日本完成了93年年内宽财政和宽货币的二次加码，这一轮上涨持续至1994年6月，幅度为33.7%，领涨结构为科技和制造，也是当时日本的核心资产。本轮反弹后续调整幅度为32.6%，持续381个自然日。◼反弹2.0：消费+制造的宏观经济企稳预期。1995年1月17日，日本阪神地区发生了7.3级大地震，对日本的经济和社会造成了巨大的破坏，与此同时日元兑美元汇率持续升值，4月，村田内阁出台《日元升值紧急经济对策》，9月加码14.2万亿日元的财政扩张政策，与此同时，日本央行同年连续2次降息，贴现率降至0.5%。1995年6月，日本政府成立 “股市安定基金”，由银行出资约2万亿日元，7月，美联储预防式降息，同时日美在协商之下，日元结束升值。1995年7月-1996年6月，日经指数开启为期约年的反弹，反弹幅度为.%。结构上，宏观经济企稳预期之下，消费+制造领涨，需要说明的是，可选消费中汽车涨幅较高，1996年也是日美汽车贸易战结束的年份。本轮反弹后续调整幅度为41.6%，持续923个自然日。www.swsresearch.com证券研究报告3主要结论主要结论◼反弹3.0：共享全球科网泡沫。1999年，全球经济逐步从1997年的亚洲金融危机中恢复，叠加互联网产业趋势进入顶峰，全球股市都有明显上涨（A股在1999年经历了“519”行情）。1999年-2000年4月的反弹中，日经225指数上涨57.4%。1999年的反弹结构比较简单：科技，涨幅远超指数和其他行业，这也是产业趋势之下的必然。另外，本轮反弹中有两个行业下跌，分别是能源和公用事业。本轮反弹后续调整幅度为63.5%，持续1111个自然日。◼反弹4.0：周期+制造的全球经济复苏牛市。2003年-2007年的这轮日股反弹，也许直接用“牛市”描述更为合适。在这轮上涨中，日经225指数上涨139%，持续超过4年的时间。尽管2003年-2007年日本小泉内阁总体选择了偏保守的财政政策，但受益于中国经济腾飞对全球经济增长的拉动，日本国内债务问题的解决，东京圈房价的企稳等多重利好因素，日本周期、制造、科技均有超额收益。本轮反弹后续调整幅度为61.1%，持续599个自然日。◼日本90年代财政和货币政策：财政政策：从1992年开始，日本政府财政赤字连续上行，到21世纪已经超过100%（这也为未来的财政紧缩埋下伏笔）。1992-1994年经济压力较大之际，日本政府不断加大财政投入，公共投资对于实际GDP增速的贡献连续三年超过企业设备投资的相应贡献，直到1996年桥本内阁上台，财政政策不再发力，但后续日本不良债务问题逐渐暴露，经济压力增加，1998年日本又重启财政宽松。货币政策：日央行从1991年7月起开始降低贴现率，至1995年已经下调至0.5%，但日本信贷持续传导不畅，货币乘数不断降低，日本银行在1998年开始又下调隔夜拆借利率。到1999年3月下降至0.03%，进入所谓“零利率”时期。另外1997年开始，日本央行开始购买国债，每月两次在国债二级市场上买进4000亿日元的国债，1998年增加到6000亿元。◼最后，我们对各行业结构进行属性划分，四轮反弹中，至少3次跑赢指数定义为进攻，主要行业有科技、消费、工业；在与反弹对应的调整阶段，4次均跑赢指数定义为抗跌，主要行业有公用事业、医药。◼风险提示：在宏观政策、产业趋势之外，地缘政治也对日本经济和股市的走向有较大影响。www.swsresearch.com证券研究报告41990990s日本日本股市反股市反弹幅度弹幅度在50%50%左右左右◼1990年代日本股市泡沫+地产泡沫破裂之后的“失落二十年”，以日经225指数为代表，日本股市较成规模的反弹共计4次。◼1990s的反弹幅度均在50%左右，但调整幅度逐次加深；2000s的上涨持续时间最长，上涨幅度也相对较大。阶段划分起始时间结束时间结束时间对应点位趋势幅度时间（天数）1992/8/181992/9/1018908急涨32.1%231992/9/101993/3/416760下跌-11.4%1751993/3/41993/4/1520676上涨23.4%421993/4/151993/9/1321148平台震荡2.3%1511993/9/131993/11/2916079下跌-24.0%771993/11/291994/6/1721503上涨33.7%200反弹1.0合计1992/8/181994/6/1721503上涨50.3%668调整1.01994/6/171995/7/314485下跌-32.6%381反弹2.01995/7/31996/6/2622667上涨56.5%359调整2.01996/6/261999/1/513233下跌-41.6%923反弹3.01999/1/52000/4/1220833上涨57.4%463调整3.02000/4/122003/4/287608下跌-63.5%1111反弹4.02003/4/282007/7/2018158上涨138.7%1544调整.////下跌-.%反弹1.0日经225涨跌行情复盘资料来源：Wind，申万宏源策略研究www.swsresearch.co