新三板主题报告：三达膜闯关科创板，实现膜工业全产业链覆盖

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■三达膜：膜技术开发与应用领域的开拓者，净利润 CAGR 为 19%。公司是以膜技术应用为核心的工业分离纯化和膜法水处理综合解决方案提供商和水务投资运营商。目前已经构建涵盖“膜材料-膜组件-膜设备-膜软件-膜应用”的膜产业链。其中： 业务经营：主要包括膜技术应用（工业料液分离、膜法水处理、环境工程等）以及水务投资运营（BOT、TOT 或委托经营方式）。目前膜技术应用主营业务收入占比在 60%左右，其中备件收入增速宁明显；在运营的 27 座市政污水处理厂，污水处理规模 74.72 万 t/d。 财务情况：随着经营规模不断扩大，经营实力和盈利能力得到加强，营收增长速度放缓，2016-2018 年营收 CAGR 为 4.1%，归母净利润CAGR19%。研发投入：公司研发费用金额逐年增加，2018 年为 3184.40 万元，研发费用率为 5.40%。上市历程：公司从主板转战科创板，以上市标准一申请科创板，最新一轮估值为 28.5 亿元；募集资金：公司拟申请公开发行不超过 8,347.00 万股，募集 14.1 亿元，隐含估值为 56.4 亿元。■行业纵览：政策驱动带动需求释放，高性能膜应用前景良好：膜产业链主要包括膜材料研制、膜组件生产、膜设备制造和膜技术应用。目前市场上： 产业链条：50%以上的市场被反渗透膜（RO）与纳滤膜（NF）占据，超滤（UF）、微滤（MF）与电渗析各占 10%，剩下 20%被气体分离膜、无机陶瓷膜、透气膜及其他类型所占据。市场空间：2011 年-2016 年我国膜产业市场的年均增长率保持在27%以上，预计 2023 年我国膜产业产值将接近 4,000 亿元。政策驱动：高性能分离膜材料被列入关键性战略材料，其产业化和规模化已经上升到国家战略层面。国家产业政策大力支持下，膜材料制备和膜应用的技术逐渐成熟，未来产业化将逐步推进。市场份额：公司在维生素 C、抗生素、氨基酸领域的工业料液分离项目累计收入占全部工业料液分离项目收入的比例达 79%，是公司工业料液分离业务的主要应用领域；石化 PTA 客户总产能占国内市场总量的 80%以上，公司 PTA 膜法水处理市占率超 60%。■横向比较：创新投入持续增加，研发费用率在 5%左右：三达膜业务可主要分为膜应用以及水务运营两大块，其中膜技术应用可比公司选取碧水源、津膜科技和久吾高科，水务运营选择创业环保和国中水务为可比公司。 业务sdm Table_Tit le 2019 年 10 月 11 日 三达膜闯关科创板，实现膜工业全产业链覆盖 Table_BaseI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Tabl e_Report相关报告 新三板日报（新三板公司联盛化学拟 IPO 将重新接受上市辅导） 2019-10-10 因何折戟？——科创板 IPO终止及被否案例详解 2019-10-09 新三板日报（67 家新三板公司亮相股份回购计划！有做市股二度回购，股价大涨超30% ） 2019-10-09 教育图谱大思考：好未来、新东方、中公市值超千亿的秘诀何在？ 2019-10-08 近一周 10 家企业上会，其中4 家为三板企业；1 家三板企业科创板被否 2019-10-08 22785875/36139/20191011 13:40 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  经营业务：各家公司在各自擅长领域具有相对优势；  规模体量：碧水源整体规模较大，营收达到百亿元以上；而三达膜整体营收规模较小，2018 年营收为 5.9 亿元。成长性看与行业保持一致增长趋势。  盈利能力：2016-2018 年，公司综合毛利率分别为 40.34%、43.16%和 41.71%，主要受业务结构及不同业务毛利率差异影响。公司水务投资运营业务毛利率（高于 40%）高于同行业可比上市公司平均水平（38%左右），但逐渐趋近于同行业可比上市公司平均水平。  应收账款：随着公司业务规模的扩大，2016-2018 年公司应收账款余额年均复合增长率为 9.14%。应收账款周转率呈下降态势，2018年为 1.59，与行业平均水平一致。  研发水平：相较于水务运营公司研发费用率较高，接近膜技术应用同行业可比公司平均水平。 ■风险提示：膜技术应用业务主要客户波动的风险、水务投资运营项目的经营风险 22785875/36139/20191011 13:40 3 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 三达膜：膜技术开发与应用领域的开拓者，净利润 CAGR 为 19% ..................................... 5 1.1. 主营业务：以膜技术开发与应用为核心，涵盖特种分离与水处理............................... 5 1.2. 上市历程：从主板转战科创板，实控人是膜技术专家 ................................................ 7 1.3. 经营情况：以应用目标为导向的膜材料生产工艺与膜应用工艺 .................................. 8 1.3.1. 膜技术应用领域：备件及其他业务快速增长，逐渐成为膜技术应用业务重要收入来源 ........................................................................................................................... 9 1.3.2. 水务投资运营：在运营的 27 座市政污水处理厂，污水处理规模 74.72 万吨/日 10 1.3.3. 研发持续推进：2018 年研发投入约 0.32 亿，推动公司的自主创新能力...........11 1.4. 财务数据：营收增长速度放缓，净利润 CAGR 为 19% ............................................ 12 1.5. 募集资金：拟发行不超过 8347 万股，募集约 14.1 亿元 .......................................... 14 2. 行业纵览：政策驱动带动需求释放，高性能膜应用前景良好............................................. 14 2.1. 产业链条：超滤、微滤、反渗透等膜技术领域均有快速发展.................................... 14 2.2. 市场空间：高性能膜应用前景良好，2023 年行业产值近 4000 亿元......................... 16 2.3. 政策驱动：国家产业政策大力支持，产业化进程逐步推进 .............