策略观点：复盘日股看如何把握盘整期的阿尔法机会

浦银国际研究 策略观点 | 投资策略 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 浦银国际策略观点：复盘日股看如何把握盘整期的阿尔法机会 为了更好地分析本轮行情接下来可能的演绎走向，我们在本篇报告尝试用跨国别与跨市场横向比较的方法来复盘 1990 年至 2000 年日股所经历的四轮牛市以及分析背后驱动市场的因素（包括 GDP、通胀、利率、政策和汇率等因素）。短期来看，本轮中国股市行情或已进入盘整期，建议关注优质的港股高息股以及回购较多的绩优蓝筹股。  基本面对股指的表现与行情的持续性至关重要。回顾1990年-2000年，在日本经济触底反弹或出现增长势头的情况下，日股的累计回报相对较高，行情的持续时间也更长（比如第三轮和第四轮）。即使一开始由于政策面反转驱动市场情绪好转会带来一波行情，市场短期关注点集中在政策面与资金面，一旦投资者情绪恢复理性，关注点往往会回归基本面，观察经济增长和企业盈利是否出现好转。日元在牛市期间大多呈现升值趋势，股指中高贝塔+高成长板块表现较佳（图表 1-6）。  日股在 1992-1993 年的走势尤其值得参考。在该轮牛市前，日本经济动能走弱，房地产下行，资产负债表收缩，CPI 持续回落，导致日股在1991 年-1992 年中持续下跌。1991 年 7 月，日本央行开始转向宽松货币政策，日本政府随后也推出了积极的财政政策。然而，当时日本央行货币宽松的步伐相对谨慎，财政政策出台的力度和节奏也相对克制，因此经济的放缓有所缓和，但恢复的速度较慢，通胀回落速度有所放缓，但仍维持下行趋势。然而，政策的明显转向使得日股开启了一波牛市行情。本轮中国股市的行情，无论是受宏观经济的影响还是政策转向的驱动，均与当时的日本股市有一定相似之处（图表 7-8）。  我们把日股 1992-1993 年这轮牛市分为三个阶段。第一个阶段为快速反弹期，东证综指在 10 个交易日内反弹近 20%，随后进一步上涨，在近一个月的时间累计上涨 30%。期间，高贝塔股涨幅领先，市场情绪高涨。第二阶段为盘整震荡期，持续了接近半年的时间，东证综指回调近 10%。期间，板块和风格轮动较快，出现了阿尔法行情，信息与通信板块上涨了 23%，市场情绪逐步得到消化。第三阶段为再度上涨期，持续 2 个月左右，东证综指累计上涨约 25%，原因可能是政策逐步反映到经济基本面和企业盈利上，所以在年报披露期前后股指又重新开始反弹（图表 9-11）。  如何把握盘整期的结构性机会？我们预计本轮中国股市行情的第一阶段普涨行情或已结束，目前或已进入第二阶段盘整震荡期。值得注意的是，近期地缘政治紧张局势加剧了海外不确定性，可能增加港股的波动性。因此，资金可能倾向流入一些前期表现落后但基本面稳健的有中长期投资价值的个股，比如优质的高息股以及回购较多的绩优蓝筹股（图表 12-13）。  投资风险：政策刺激不及预期，地方政府债务负担加剧，地缘政治紧张局势升级，人民币大幅贬值，流动性趋紧。赖烨烨 首席策略分析师 Melody_lai@spdbi.com (852) 2808 0411 2024 年 10 月 16 日 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 策略观点 复盘日股看如何把握盘整期的阿尔法机会 2024-10-16 2  复盘日股 1990 年至 2000 年期间的四轮牛市 我们此前回顾了港股过去 6 轮的牛市，为了更好地分析本轮行情接下来可能的演绎走向，我们在本篇报告中尝试用跨国别与跨市场横向比较的方法来复盘 1990 年至 2000 年日股所经历的四轮牛市以及分析背后驱动市场的因素（包括 GDP、通胀、利率、政策和汇率等因素），寻找对当下行情的启示。 经济基本面对股指的表现与行情的持续性至关重要。在宏观经济出现触底反弹或呈现增长势头的情况下，股指的累计回报相对较高，行情的持续时间也更长（比如第三轮和第四轮）（图表 1-4）。因此，即使一开始由于政策面反转，驱动市场情绪好转会带来一波行情，市场短期关注点或集中在政策面与资金面，但当投资者情绪恢复理性后市场关注点往往会回归基本面，观察经济增长和企业盈利是否出现好转。 日元在牛市期间大多呈现升值趋势。从美元兑日元的汇率上看，除了第三轮牛市期间日元呈现贬值趋势之外，第一、二、四轮牛市期间，美元兑日元都呈现下跌趋势，日元升值（图表 5）。 从平均表现上看，高贝塔+高成长板块表现较佳。从日股 4 轮牛市的平均表现上看，东证综指中高贝塔板块如券商、服务业和批发贸易等板块平均表现较佳，同时高成长板块如信息与通信表现领先，然而上游资源板块如电力与天然气、建筑、空运、保险和石油与煤等板块平均表现相对落后（图表 6）。 图表 1：我们对日股 1990 年至 2000 年间的 4 轮牛市的表现进行分析 资料来源：Bloomberg，浦银国际 9001100130015001700190021001200014000160001800020000220002400026000280001991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年日经225指数（右轴）东证综合指数第一轮第二轮第三轮第四轮2024-10-16 3 图表 5：美元兑日元汇率变动（1991-2000 年）：除第三轮以外，日元均呈升值趋势 注：各轮牛市的具体时间区间请参照图表 2。 资料来源：Bloomberg，浦银国际 80901001101201301401501991199219931994199519961997199819992000日股牛市期间美元兑日元第一轮第二轮第三轮第四轮图表 2：日股 4 轮牛市期间宏观背景与指数表现概览 序号 时间区间 持续时间（月） 日经 225 表现 东证指数表现 宏观经济环境 第一轮 1992 年 8 月-1993 年 5 月 8 47% 49% 经济增速下行但大多季度为正增长，CPI 持续下行。 第二轮 1993 年 11 月-1994 年 6 月 6 34% 27% 经济微弱复苏，CPI 位于低位。 第三轮 1995 年 7 月-1996 年 6 月 11 56% 44% 经济出现增长势头，但 CPI 曾出现负增长。 第四轮 1998 年 10 月-2000 年 4 月 18 62% 74% 经济持续疲软后重回正增长，CPI 处于通缩。 资料来源：Bloomberg，浦银国际 图表 3：日本GDP同比增速 VS CPI 同比增速（1990-2000 年） 图表 4：日本政策利率变动（1991-2000 年） 资料来源： Bloomberg，浦银国际 注：各轮牛市的具体时间区间请参照图表 2。资料来源： Bloomberg，浦银国际 -4%-2%0%2%4%6%8%10