信用债调整到位了吗？

证券研究报告：固定收益报告 2024 年 10 月 13 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:谢鹏 SAC 登记编号:S1340124010004 Email:xiepeng@cnpsec.com 近期研究报告 《政策发力前夕的增长压力——9 月经济数据预测 20241009》 - 2024.10.09 固收专题 信用债调整到位了吗？20241013 近日，信用债收益率迅速上行，引发市场关注。此轮信用债急跌具体情况如何，是否调整到位？本文对此进行了梳理和讨论。 ⚫ 行情综述 本轮信用债估值收益率上行速度和幅度均创 2024 年以来新高，但仍不及 2022 年 Q4 和 2023 年 Q3 两轮调整。近日，政治局会议和央行国新办新闻发布会释放积极信号，债市收益率迅速上行，上行速度和幅度均创 2024 年以来新高。并且个券表现分化，成交大幅偏离估值情况多现。本轮信用债调整级别上已经称得上一定程度的踩踏，过程中也受到赎回负反馈的影响，但整体调整级别依然不及之前两轮的收益率上行幅度，并且趋稳的迹象已经显露。 ⚫ 行情梳理 短久期高资质城投债配置价值显现，偏长久期弱资质调整不到位。分区域看，此轮急跌行情重点省份首当其冲，加权收益率上行幅度普遍高于非重点省份，区域间显著分化。分期限看，中短久期城投估值收益率上行更多，配置价值突显，偏长久期估值调整有不充分的嫌疑。 中短久期产业债上行幅度较大，部分行业级别利差上行较多。分期限看，各行业中短债下行幅度相对大于中长债。分级别来看，交运和产控行业低评级债项级别利差上行较多，行业内部有所分化，其他行业级别利差上升相对较小。 ⚫ 配置机会 短久期品种或进入配置区间，偏长久期品种还需慎重。短债目前下行幅度相对较大，收益率绝对值分位数还未到达化债前水平，但从利差来看，各级别短期限城投债利差分位数已和 2023 年中的化债前基本持平，或进入合意配置区间；中长期债项利差分位数距化债前仍有一定距离，或仍有一定调整空间。 化债力度或将加大，超调城投债或存在配置机会。一方面，近期信用债尤其是城投债收益率大幅上行，不乏偏离估值 100bp 以上的个券；另一方面，国新办发布会财政部积极表态，预计接下来化债工作仍将继续，城投债波动风险将边际改善，前期超调城投债或存在配置机会。 当前中短期城投债和产业债利差分位数均已超过 2023 年中化债前水平，配置价值突显；偏长久期品种似有调整不充分的嫌疑。财政部记者会开启新一轮大规模化债，偏短久期城投品种的安全性随之再次上升。鉴于风险偏好回升的趋势性，理财产品规模或仍一定程度承压，调整不充分的偏长久期弱资质信用债品种估值，或在震荡行情的产品户调仓中，继续调整。 ⚫ 风险提示： 政策不及预期，市场波动加大。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 行情综述：本轮调整略逊于 2023 年 Q3 ........................................................ 4 2 行情梳理：短久期上行幅度较大，区域和行业明显分化 .......................................... 5 2.1 城投债：短久期高资质配置价值显现，偏长久期弱资质调整不到位 ............................ 5 2.2 产业债：中短久期上行幅度较大，部分行业级别利差上行较多 ................................ 8 3 配置机会：中短久期或进入配置区间，关注超调城投债 ......................................... 11 3.1 短久期品种或进入配置区间，偏长久期品种还需慎重 ....................................... 11 3.2 超调城投债或存在配置机会............................................................. 12 4 风险提示................................................................................ 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 收益率上行幅度和速度创 2024 年以来新高 .......................................... 4 图表 2： 成交收益率偏离估值超过 100bp 个券大幅增加 ....................................... 5 图表 3： 重点省份估值收益率上行幅度大于非重点省份 ....................................... 6 图表 4： 中短久期信用债估值收益率上行幅度更大 ........................................... 7 图表 5： 高隐含评级城投债上行幅度相对较小 ............................................... 7 图表 6： 高行政级别城投债上行幅度相对较小 ............................................... 8 图表 7： 中短期产业债上行幅度相对较大 ................................................... 9 图表 8： 交运和产控行业债项级别利差上升 ................................................ 10 图表 9： 收益率分位数较化债前仍有距离 .................................................. 11 图表 10： 中短债利差分位数已和化债前基本持平 ........................................... 11 图表 11： 短期限产业收益率中位数大幅上行 ............................................... 12 图表 12： 短期限中低评级产业债分位数超过化债前水平 ..................................... 12 图表 13： 偏离估值 100bp 以上个券-20240926 .............................................. 14 图表 14： 偏离估值 100bp 以上个券-20241009 ..............................................