万国数据(09698.HK)首次覆盖报告：国内基本盘稳固，海外行业拐点已至

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 万国数据（9698.HK）首次覆盖报告 国内基本盘稳固，海外行业拐点已至 2024 年 10 月 17 日 ➢ 万国数据：全球领先的数据中心服务商。自 2009 年起，公司开始由服务导向向资源驱动转型。2016 年以后，公司进一步扩大数据中心在国内核心城市的覆盖范围，包括京津冀地区、长三角地区、华中地区、粤港澳大湾区、内蒙古地区、西南地区等。自 2021 年后，公司开始布局新加坡、马来西亚、印度尼西亚等东南亚市场，逐步形成新加坡-柔佛-巴淡岛地区战略。2024 年，公司布局日本府中市，进军东北亚数据中心市场。 ➢ 公司营业收入平稳增长，盈利能力有所回升。公司在 2023 年全年总营收为9,957 亿人民币。其中，公司的海外业务发展迅猛，同比增速达 494%。公司的毛利率在 2024 年的前两个季度迎来小幅回升，分别为 21.8%/22.6%。同时，2024 年上半年公司的 EBITDA margin 回升至 24.7%，体现出公司的盈利能力有所恢复。 ➢ 国内算力需求逐步增加，数据中心发展趋势明显。在数字化转型层面，据埃森哲调查，53%的中国受访企业愿意继续加大数字化投入。在技术层面，异构计算解决了国内企业的算力瓶颈，多芯异构促进了国内算力板块的蓬勃发展。经过20 多年的发展，我国数据中心呈现出明显的集群化趋势，数据中心布局呈现出“中心向周边”“东部向西部”的部署趋势。公司重点探索实践液冷、储能和氢能等新型能源架构和心技术方案，形成 Smart DC 中的 Turbo 系列产品，致力于在 2030 年国家碳达峰时实现碳中和。 ➢ 东南亚数据中心市场具备强劲的发展潜力。近年来东南亚地区数字经济市场扩张速度较快。2023年10月28日，IDC预测东南亚数字经济增速将达到15.8%，超过美国（9.4%）和欧盟（8.7%）。东南亚电商市场在本土电商和跨境电商的支持下获得了斐然的业绩。大量中资企业，如 PT 华为、中兴通讯、烽火国际、中国移动国际等企业，助力了当地数字经济产业基础设施的建设。同时，AI 技术的兴起引发了东南亚数据中心需求的激增。东南亚各国政府也为引进外资建设数据中心提供了免税、商业便利服务等优惠措施。近年来，公司在加快海外数据中心建设于运营的同时，积极签约海外电力公司，以确保稳定的电力供应。此外，公司与海外科技公司深化合作，共探燃料电池电源解决方案。 ➢ 投资建议：预计公司 2024-2026 年分别实现营业收入 114.2/135.8/160.1亿元，实现 EBITDA 48.6/55.5/64.5 亿元，对应 EV/EBITDA 分别为 14/12/11x。在人工智能、云计算、5G 等产业趋势下，数据中心有望持续高增长。考虑到公司综合竞争优势突出，资源储备充分，有望加速发展。看好公司业务前景，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：政策落地不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动带来的风险，数据中心上架率不及预期，负债率过高、再融资的可能性。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 9,957 11,419 13,580 16,006 （+/-)(%) 6.8 14.7 18.9 17.9 EBITDA 1,311 4,862 5,547 6,451 （+/-)(%) -0.7 2.7 0.1 0.2 EPS -2.81 -0.79 -0.38 0.11 EV/EBITDA 52 14 12 11 P/B 1.5 1.6 1.6 1.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 10 月 16 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 20.75 港元 [Table_Author] 分析师 马天诣 执业证书： S0100521100003 邮箱： matianyi@mszq.com 万国数据-SW(9698.HK)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 万国数据：中国及东南亚地区领先的高性能数据中心和服务商 .................................................................................. 3 1.1 全球领先的第三方数据中心服务商 ................................................................................................................................................ 3 1.2 公司在中国大陆采用 VIE 架构，在境外直接控股 ....................................................................................................................... 5 1.3 国际市场高歌猛进，盈利能力企稳回升 ........................................................................................................................................ 7 2 深耕中国数据中心市场，守稳营收主增长极 .......................................................................................................... 10 2.1 中国市场：算力需求快速增长，数据中心发展趋势显著 ......................................................................................................... 10 2.2 公司：深度扎根东数西算，大力迭代低碳技术 ......................................................................................................................... 13 3 开拓东南亚数据中心市场，打造增长第二引擎 ....................................................................................................... 14 3.1 东南亚市场：数据中心具备较大投资潜力 .............................................