【策略专题】复盘：1999年519，双宽再通胀

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略专题 2024 年 10 月 18 日 【策略专题】 复盘：1999 年 519，双宽再通胀  形似“519”开端：政策催化的闪电战 1999/5/19 国内股票市场开启一段快速上涨，主要由于资本市场政策利好催化叠加货币宽松跟进，与本轮国庆前后的上涨催化因素十分相似，所以复盘“519”全区间行情或对判断当下所处市场位置及展望后市将有很大帮助。  神似“519”背景：价格低位、双宽对策、股市改革、海外科技映射 1）经济疲弱的症结：持续的价格低迷。“519”行情启动前，GDP 平减同比自98Q2 起连续 4 个季度为负，大背景是自 93 年国内经济过热到政策调控下降温、增速由 15%降至“保 8 保 7”的境地，内生增长动能减弱，叠加内外事件冲击。当前同样面临价格低位的核心矛盾，背景是 2010 年以来增速换挡，叠加国际地缘政治关系日渐趋紧，疫后内需不足下，经济同样承压。 2）政策应对：财政货币双宽。“519”爆发于货币先行，财政跟随时刻。货币工具自 96 年起 3 年时间内持续降息 7 次，财政工具略显滞后，98、99 年不断发力，两年财政发力结果来看，赤字率由 97 年 0.7%升至 99 年 1.9%水平，且此后连续 4 年维持于 2%以上；中央政府杠杆率由 97 年底 7%升至 99 年 15%，并于 03 年达到高点 20%，两年上行 8pct、六年上行 13pct。当前政策端同样进入双宽区间，亟待实现金融通胀-实物通胀的顺畅传导。  3）资本市场是国企改革的重要阵地。“519”行情期间资本市场政策贯穿行情始终且始终维持宽松支持，如“519”行情的直接催化剂“国六条”。政策端对资本市场的大力支持，背后国企改革的迫切需要也是主要因素之一。而当下环境国企改革迫切性同样极高，本轮行情启动前 24/9/5 国泰君安和海通的宣布合并，也与二十多年前“519”行情期间国泰与君安的合并形成了恰好的呼应。 4）90 年代的互联网产业升级与当下的 AI 革命。90 年代互联网科技繁荣的实体产业趋势也反映在了股票市场。国内的“519”行情正对应着美股科网泡沫行情的起始结束。当前 AI 产业链也被赋予了互联网后第四次科技革命的重要价值，这与“519”行情的时代背景再次不约而同的神似。  “519”行情启示 1）把握节奏：闪电站-高波震荡-回撤蓄势-业绩拉涨。该轮行情持续一年有余，整体可分为四阶段：闪电战（99/5-6，涨 64%）-高波震荡（99/6-9，振幅 16%）-回撤蓄势（99/9-12，跌 20%）-业绩拉涨（99/12-00/8，涨 57%）。 2）估值业绩：前三阶段估值驱动，第四阶段业绩跟随。前三阶段估值变化为+64%、-6%、-18%，业绩变化-2%、-10%、-4%。第四阶段上证指数上涨 57%、显著高于估值上行幅度 39%，其中业绩+28%贡献同样突出，表明上市公司整体业绩已进入复苏过程中，行情由完全估值驱动转向业绩+估值双轮驱动。 3）领涨主线：科技映射+经济复苏。全区间领涨行业包括计算机、煤炭、电新、电子、社服，一方面是全球经济产业转型下的科技映射逻辑，另一方面是国内经济复苏逻辑。并且从业绩变化来看，领涨行业基本具备业绩增速领先的特征。 4）增长转型：极度悲观后的 WTO+房地产。“519”行情最初上涨更多是政策双宽引发的经济回暖预期反应，但拉长来看，随着 01/12 中国入世，以及后续房地产行业蓬勃发展，这实际上是经济转型、GDP 增长、以及股市的重要拐点，即宏观经济从此前更多的依靠轻工业高增，转向重工业、制造业的崛起。 5）龙头企业崛起：泡沫下的中国互联网公司。“519”股市之外，一批顺应世界经济转型升级而诞生的公司正是国内经济往后转型的希望所在。危机过程中龙头企业崛起带来的机会，或许要从现有的二级市场视角中进一步拓展开来。  风险提示： 宏观经济不及预期；历史复盘不代表未来；部分数据测算可能存在误差；当前经济体量&发展阶段、股市体量&结构、国际地缘政治关系均与“519”行情时期有所差异。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：林昊 邮箱：linhao@hcyjs.com 执业编号：S0360523070007 相关研究报告 《【华创策略】生产型消费制造类-自由现金流行业比较框架——自由现金流资产系列 7》 2024-09-28 《【华创策略】守着低估值&龙头能迎来春天吗？——烟蒂股系列 1》 2024-09-04 《【华创策略】生产型资源类—自由现金流行业比较框架——自由现金流资产系列 5》 2024-08-23 《【华创策略】股价映射&政策跟踪看三中全会投资逻辑》 2024-08-15 《【华创策略】公募转型期多面镜》 2024-08-07 华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、形似“519”开端：政策催化的闪电战 ....................................................................... 4 二、神似“519”背景：价格低位、双宽对策、股市改革、海外科技映射 ................... 5 （一）经济疲弱的症结：持续的价格低迷 ..................................................................... 5 （二）政策应对：财政货币双宽 ..................................................................................... 5 （三）资本市场是国企改革的重要阵地 ......................................................................... 7 （四）海外科技革命正酣 ................................................................................................. 8 三、“519”行情启示 ........................................................................................................... 9 （一）把握节奏：闪电站-高波震荡-回撤蓄势-业绩拉涨 ............................................. 9 （二）估值业绩：前三阶段估值驱动，第四阶段业绩跟随 ....................................... 10 （三）领涨主线：科技映射+经济