多重目标下的财政，债市怎么看？

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 多重目标下的财政，债市怎么看？ 报告要点 [Table_Summary]财政政策是当前最主要的宏观政策之一，如何看待财政政策出台的背景、国新办新闻发布会的表态以及财政可能有的多重政策目标，其侧重点的不同可能对债市造成哪些影响？ 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 韩轶超 SAC：S0490524080003 SAC：S0490512020001 SFC：BQK468 %%%%1请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 cjzqdt11111 [Table_Title2] 多重目标下的财政，债市怎么看？ 固定收益丨点评报告 [Table_Summary2] 事件描述 财政政策是当前最主要的宏观政策之一，如何看待财政政策出台的背景、国新办新闻发布会的表态以及财政可能有的多重政策目标，其侧重点的不同可能对债市造成哪些影响？ 事件评论 ⚫ 财政有多重目标。逆周期调节和维持运转均是财政政策的重要作用，从历史数据看当经济增速下行时第一本账实际赤字率会提高，但财政第一本账的定位更多是安排用于保障和改善民生，维持国家机构正常运转等方面，并非完全投入稳增长领域。财政逆周期调节更多依靠其他非赤字类债务的扩张，尤其是用于项目建设的专项债资金和以土地出让收入为主的政府性基金收入，但是非赤字类债务和经济增速之间并无明确相关性，最典型的是2020 年后经济面临下行压力，但赤字类债务率连续下降，这表明财政整体保留空间，并未“大干快上”，而对保障民生、化债维持机构运转较为重视。 ⚫ 财政的宽信用路径。首先财政政策要缓释地方“三保”以及债务压力。以 2023 年为例，基层“三保”支出约占可用财力的五成左右，如果再加上其他的刚性支出，占可用财力的八成左右。局部地区“三保”压力增大，主要是受财政收入增长放缓、土地出让收入下滑以及地方政府债务负担等影响。理论上财政政策对地方紧平衡的缓释空间，就是地方财政接下来能用于扩张的空间。按照 2018 年的工作规划，地方政府要利用 5-10 年化解隐性债务，2028 年之前缓释地方“三保”和债务的压力是财政的主线之一。其次是地方目标函数在发展与安全中的侧重，而侧重点的变化是一个慢变量。去年政治局会议提出一揽子化债方案后，地方的侧重点转为强调债务安全底线，而非追求配套融资的盲目扩张。从数据看政府债发行后，一般能在半年左右带动企业中长期贷款的同比回升，但这种带动效应在去年三季度后开始明显减弱。显示地方目标侧重点在于对债务风险的防范，从官方表述看 2028 年之前完成隐性债务化解依然是地方政府的重要任务，因此地方函数的切换是一个慢变量。后续需要紧盯城投净融资恢复情况以及各地新开工项目情况。 ⚫ 多重目标下的财政，债市怎么看？首先年内完成预算赤字并不意味着一定要提高赤字率或者增发国债，也可以通过增收减支或者增加结调资金的方式进行。2024 年 1-8 月财政收入累计同比-2.6%，财政支出累计同比 1.5%，按此增速推算，距离完成 4.06 亿元预算赤字仍缺口约 1.4 万亿元，四季度可能通过增收减支或者增加结调资金的形式完成。其次，财政部表示拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，考虑到当前地方债务限额的余额空间仅剩 1.3 万亿，人大审议后地方债务限额或将会明显提高，但特殊再融资债无法通过信贷配套等形式带动更广泛的宽信用。当前财政面临多重目标任务，既考虑化债也关注逆周期调节，债市因财政政策出现大幅度回调的概率较低，预计四季度10 年期国债在 2.1%附近，30 年国债在 2.3%附近震荡。受益于财政化债表述，信用债可能确定性更高。但需要注意当前城投债等级利差并不明显，考虑到再融资发行可能带来的流动性冲击，过度下沉性价比并不高，建议关注中高等级城投债以及二级债的机会。 风险提示 1、财政超预期发力；2、货币政策超预期收紧；3、数据统计误差或有遗漏。 相关研究 [Table_Report]•《关注存量房贷利率动态调整的长效机制》2024-10-06 •《风险偏好提升，债市怎么看？》2024-09-28 •《债市进一步下探的动力和阻力》2024-09-21 2024-10-172 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 11 固定收益 | 点评报告 目录 财政的多重目标 ............................................................................................................................ 4 财政的宽信用路径 ........................................................................................................................ 5 多重目标下的财政，债市怎么看？ ............................................................................................... 6 风险提示 ....................................................................................................................................... 9 图表目录 图 1：当 GDP 增速下行时财政实际赤字率会提高 ....................................................................................................... 4 图 2：非赤字类债务和经济增速之间并无明确相关性................................................................................................... 4 图 3：第一本账的主要支出在非建设类领域（2022 年决算数） .................................................................................. 5 图 4：2019 年后经济建设类支出占比下降 ................................................................................................................... 6 图 5：2023 年三季度开始，政府债净融资对信贷带动效应下降 ................................................