固收深度报告：还要降息多少才可能让居民和企业加杠杆？

东吴证券研究所 1 / 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20241016 还要降息多少才可能让居民和企业加杠杆？ 2024 年 10 月 16 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《一文了解化债“较大规模”是多大?》 2024-10-15 《大涨之后转债策略如何调整？》 2024-10-14 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 当前实体经济部门，尤其是居民部门出现了“稳杠杆”甚至“去杠杆”的情况，而基准利率的下降会通过多种渠道影响居民及企业部门杠杆率。本报告旨在基于历史基准利率和各部门杠杆率数据，挖掘影响居民部门及企业部门杠杆率的主要因素，探讨降息对于各部门杠杆率产生作用的“门槛值”。 观点 ◼ 历史上，基准利率与实体经济部门杠杆率怎样变动？自 2016 年 1 月 5日起，7 天逆回购利率经历了“先上后下”两个主要阶段。其中，2017年上调 3 次，2018 年 3 月 22 日上调 1 次，调整后 7 天逆回购利率达到自 2016 年以来的最高点位，为 2.55%；此后央行开始下调利率，包括2019 年下调 1 次， 2020 年下调 2 次， 2022 年下调 2 次，2023 年下调2 次，2024 年下调 2 次，当前 7 天逆回购利率为 1.50%。2019 年 8 月进行了 LPR 改革，LPR 成为了贷款基准利率，因此我们主要关注那之后的 LPR，1 年期贷款市场报价利率长期保持下调趋势。其中 2019 年下调 2 次，2020 年下调 2 次，2021 年下调 1 次，2022 年下调 2 次，2023年下调 2 次，2024 年下调 1 次。当前，1 年期贷款市场报价利率为 1.70%。杠杆率方面，自 2016 年一季度至 2020 年四季度，居民部门杠杆率保持稳步增长，由 28.2%增长至 62.3%，此后在 63%上下小幅波动。企业部门杠杆率除 2017 至 2019 年以及 2020 年二季度至 2021 年四季度这两段时间下降较为明显外，总体来看我国非金融企业部门杠杆率仍保持波动上升趋势。进一步地，根据 Wind 行业划分，对各行业（不包含金融行业）的企业部门杠杆率变化展示如下。其中可选消费、日常消费和房地产行业的资产负债率波动上行，能源、医疗保健和信息技术行业的资产负债率先上后下，材料和电信服务行业的资产负债率波动下行，工业和公用事业行业的资产负债率基本维持不变。 ◼ 降息对居民部门杠杆率的影响：为了探究降息对居民杠杆率的影响，我们采取了回归模型，选取 7 天逆回购利率（OMO）作为解释变量，居民部门杠杆率（LevH）作为被解释变量，并选取 GDP 当季同比增速（GDP）、CPI 同比季度均值（CPI）、城镇居民可支配收入累计同比（Income）、商品房待售面积累计同比（Area）作为控制变量。结果表明 7 天逆回购利率对居民部门杠杆率的回归系数在 0.01 水平上显著为负，表明在其他条件一定时，央行采取降息措施的确会增加居民部门杠杆率。此外，回归系数约为-7.04，表明当 7 天逆回购利率下降 1BP 时，会使得居民部门杠杆率增加约 0.07%。降息为何会影响居民部门的杠杆率呢？首先，我们认为非常重要的一个传导路径是房产购置，而房价涨跌与房贷利率变化是居民决定是否购置房产的关键因素。央行降息可以通过降低居民房贷利率，提高居民购房收益，进而增加居民部门杠杆率。其次，居民对未来经济形势的判断，也会影响其加减杠杆决策。当居民预期未来经济向好发展时，将有更大概率追加杠杆。需要降息多少才能够让居民部门重新加杠杆呢？刚才验证了影响居民加减杠杆决策的重要传导路径是房产购置，当租金回报率+房价涨跌幅≥贷款利率时，居民有加杠杆的动力。如果房价能够企稳，也就是不等式左侧的房价涨跌幅为零，那么房贷利率降到租金回报率就能够成为居民加杠杆的条件。据诸葛找房数据研究中心的报告，2024 年上半年重点 50 城的租金回报率为 2.03%。截至 2024Q2,个人住房贷款加权平均利率是 3.45%，也就是说为了令居民加杠杆，房贷利率还有 140bp 左右的下调幅度。 ◼ 降息对企业部门杠杆率的影响：与居民部门杠杆率相似，我们同样选取回归模型探究降息对于企业部门杠杆率的影响。选取 7 天逆回购利率（OMO）作为解释变量，非金融企业部门杠杆率（LevC）作为被解释变量，并选取 GDP 当季同比增速（GDP）、CPI 同比季度均值（CPI）、制造业 PMI 新订单指数当季均值（PMI）、社会消费品零售总额累计同 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 15 比（Consume）作为控制变量。结果可知，7 天逆回购利率对非金融企业部门杠杆率的回归系数在 0.01 水平上显著为负，表明在其他条件一定时，央行采取降息措施的确会增加非金融企业部门杠杆率。回归系数约为-11.11，表明当 7 天逆回购利率下降 1BP 时，会使得非金融企业部门杠杆率增加约 0.11%。导致非金融企业部门杆杆率增加的一个主要原因为企业利润率提高，当企业利润率越高时，企业越有动机增加杠杆。央行降息直接降低了企业贷款利率，企业融资成本降低，利润率相对提高，进而使得非金融企业部门增加杠杆率。同样，我们也需要探究需要降息多少，才能够让企业部门重新加杠杆？企业角度的资本回报率，可以看总资产报酬率。2024 年二季度全部 A 股的平均总资产报酬率是2.3%，截至 2024Q2，企业贷款加权平均利率为 3.63%，如果要达到资本回报和资金成本相匹配，那么企业贷款利率还应该下调约 130bp，与令居民部门重新加杠杆的幅度大致相同。我们在前文中筛选出了资产负债率波动上行的行业，如可选消费和日常消费行业。通过回归分析，我们发现 7 天期逆回购利率对这些行业杠杆率（行业内 A 股上市公司负债当季值/GDP 现价当季值）的影响显著，对可选消费行业杠杆率的回归系数为-2.5，对日常消费行业杠杆率的回归系数为-0.74，表明降息确实会增加某些行业的杠杆率，特别是可选消费行业。 ◼ 风险提示：宏观环境和政策变动超预期；数据模型预测及推论不准确。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 3 / 15 内容目录 1. 历史上，基准利率与实体经济部门杠杆率怎样变动？ .................................................................. 5 2. 降息对居民部门杠杆率的影响 .......................................................................................................... 7 3. 降息对企业部门杠杆率的影响 ....................