固定收益定期：如何看待本轮信用调整？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待本轮信用调整？ 证券研究报告 2024 年 10 月 12 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：10 月第一周理财存续规模大幅下降-理财/基金高频数据跟踪（2024-10-10）》 2024-10-10 2 《固定收益：9 月宏观数据怎么看？-固收数据预测专题》 2024-10-10 3 《固定收益：转债 ETF 规模放量如何看？-可转债专题报告（2024.10.09）》 2024-10-09 固定收益定期（2024-10-12） 本轮信用债调整幅度多大？ 收益率：本轮回调（8.5~10.10）短端上行幅度小，中长端上行幅度持平或略大。3 年 AA 中票上行幅度 63.4bp，高于 1 年同评级的 58.3bp；3 年 AA+二级资本债上行幅度 41.7bp，高于 1 年同评级的 39.6bp。将回调周期缩短至 9.24~10.10 也呈现出类似的规律。 信用利差：本轮回调（8.5~10.10）同样是短端利差上行幅度小，中长端上行幅度略大。5 年 AA 中票利差上行 63bp，高于 1 年同评级中票的 39bp；5 年 AA+二级资本债利差上行 37.5bp，高于 1 年同评级的 20.3bp。将回调周期缩短至 9.24~10.10 也呈现出类似的规律。 基金回撤幅度：中债曲线的投资收益回撤幅度除了 1 年及以内的短端，其他各期限已经基本与 2022 年四季度第一波回撤相当，超长债的投资收益回撤幅度则明显超过 2022 年第一波回撤。 理财净值冲击：2024 年 9 月理财破净产品数量占比 6.96%，与 2022 年 12月的 10.17%相比，有明显差距。 一级市场影响：信用债一级市场取消发行的明显增加，一级市场融资成本明显提升，但与 2022 年四季度相比，影响仍较小，融资成本仍不算太高。 调整时间： 如果从收益率开始调整的 8 月 5 日算起，有 44 个交易日；从利差开始调整的 8 月 22 日算起，有 31 个交易日；从整体快速调整的 9 月24 日算起，也有 8 个交易日。 本轮为什么信用债大幅回调？ 8 月央行对债市采取新一轮监管以来，债券市场交易活跃度下降，市场流动性分层，非银负债端有所承压，信用债需要增加流动性补偿，信用利差显著走阔。9 月以来，起点是三部委会议和政治局会议改变市场政策预期，权益市场的快速拉升引致阶段性股债跷跷板效应。 在政策超预期的同时，我们需要注意本轮信用债调整幅度较大的另外三点原因： 第一：静态不够动态补，银行理财、银行自营和保险等机构除了自身参与配置交易外，今年进一步通过债券基金等参与债市动态博弈； 第二，因为缺乏人民币安全资产，理财和零售渠道青睐债券类公募基金，这部分负债天然不稳定，会放大波动； 第三，因为牛市和信用利率化等逻辑，机构普遍右侧思维，在发生政策信号变化时，信用债右侧很难交易。 以上三点在政策引致市场主体行为变化的过程中，共同放大了信用债负债端压力，由此带来市场调整较为剧烈。 后续怎么看？ 主要关注利率和流动性情况，如果后续利率没有大的调整，我们预计信用债会进入相对平稳的阶段，负债稳定的机构或者账户可以积极关注二永、弱资质城投和地产债。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 本轮信用债调整情况如何？ .............................................................................................................. 3 2. 本轮信用调整幅度如何？................................................................................................................... 5 3. 信用调整后如何企稳？ ....................................................................................................................... 9 4. 小结 ......................................................................................................................................................... 12 图表目录 图 1：2024 年 8 月以来的 3 次信用债收益率调整 ........................................................................... 3 图 2：2024 年 8 月以来的 3 次信用利差调整 .................................................................................... 3 图 3：中票和同业存单的利差走势 ........................................................................................................ 4 图 4：2010 年以来信用利差快速上行的过程（%） ......................................................................... 4 图 5：2022 年 11/21 相比 11/8 收益率变动（bp） ......................................................................... 5 图 6：2024 年 10/10 相比 8/5 债券收益率变动（bp）................................................................... 5 图 7：2024/8/5~2024/10/10 债券投资回报测算 .............................................................................. 6 图 8：2024/9/24~2024/10/10 债券投资回报测算..........................................