金工深度研究：基于ETF资金流构建行业轮动策略

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 金工 基于 ETF 资金流构建行业轮动策略 华泰研究 研究员 林晓明 SAC No. S0570516010001 SFC No. BPY421 linxiaoming@htsc.com +(86) 755 8208 0134 研究员 刘依苇 SAC No. S0570521090002 SFC No. BSU078 liuyiwei@htsc.com +(86) 755 2395 0493 研究员 何康，PhD SAC No. S0570520080004 SFC No. BRB318 hekang@htsc.com +(86) 21 2897 2202 基于ETF 资金流的行业轮动策略净值曲线 资料来源：Wind，华泰研究，20180131-20240731 年 10 月 15 日│中国内地 深度研究 ETF 资金大额流入流出对行业短期收益有指示意义，可以此构建轮动策略 部分 ETF 机构投资者会出于利润锁定等需求进行非信息性交易，而非信息性的大额交易会带来短期的股票供需不平衡，造成股票价格暂时性“扭曲”。这一规律对于 ETF 依然成立，基于 ETF 资金流构建的周频行业轮动策略样本内（2018.1.1-2024.7.30）年化收益率超过 20%，Sharpe 超过 1，Calmar接近 1，月开仓胜率接近 70%，盈亏比超过 1.4，空头策略也有较可观的超额收益。由此在日常 ETF 资金流监测中，若某行业出现了历史分位数较高F 资金净流出，则短期内建议关注该行业，反之则建议短期规避。 部分投资者频繁进行非信息性交易，导致 ETF 资金流难以清晰传递观点 多数 A 股市场 ETF 产品需要用“一揽子”股票进行申赎，最小申购赎回单位资产净值多在 50 万元以上，因此 ETF 资金流也被认为是能够反映专业投资者观点的“Smart Money”。但实际上直接使用 ETF 资金流向信息进行择时往往难以取得很好的效果。原因是部分机构投资者出于利润锁定、投资组合再平衡和流动性管理等需求，频繁进行非信息性交易（Non-informational Trading）；个人投资者对 ETF 联接基金的申赎也会带来 ETF 份额变化；做市商在 ETF 溢价/折价期间也需要申赎份额以提供流动性；有明确多空观点资者交易频率又不会过高，导致ETF 资金流难以清晰传递观点。 ETF 资金流是有效的反向指标，以此构建的行业轮动策略年化收益超 20% 我们采用滚动历史分位数来衡量行业 ETF 资金净流入的多少。我们发现当行业 ETF 的资金净流出位于历史高点，未来短期内的预期收益通常为正，ETF 规模较大且资金流历史数据较长的行业大多遵循此规律，而 ETF 规模较小的行业则不一定遵循此规律。我们基于极端情况下的 ETF 资金流构建了 ETF 轮动策略：当 ETF 资金净流入历史分位数低于阈值时开仓，否则空仓，以此构建的周频多头策略年化收益率超过 20%，年化超额收益率超过26%，Sharpe 超过 1，Calmar 接近 1，月开仓胜率接近 70%，盈亏比超过自然年收益均为正数；空头策略也有较为可观的超额和收益风险比。 非信息性交易带来短期供需不平衡，定价理性后的价格修复或为收益来源 根据前人论文，非信息性的大额交易会带来短期的股票供需不平衡，带来股票价格的暂时性“扭曲”，而当市场供求恢复平衡，定价恢复理性，股价往往会出现反向变动。若该理论在 ETF 中成立，则对于 ETF 规模越大的行业、或是 ETF 总规模在该行业股票总市值中占比更高的行业，在出现极端资金净流出时后续价格反弹应当越明显。我们观测到日度频率下，各行业 ETF总规模与日度净流入历史分位数低于 5%阈值时的次日预期收益率之间，存在显著的正相关关系，相关系数为 0.75，秩相关系数高达 0.88。说明价格假说或能在一定程度上解释 ETF轮动策略的超额收益。 ETF 资金流在行业投资中的应用：警惕资金净流入历史分位数较高的行业 对于行业 ETF 而言，若某行业出现了历史分位数较高的 ETF 资金净流入，则短期内建议规避该行业。同样，若某行业出现了历史分位数较高的 ETF资金净流出，则短期内建议关注该行业。类似地，板块 ETF 轮动策略依然能够获取一定超额收益，但效果显著弱于行业 ETF 轮动策略。另外，此规律在宽基和风格 ETF 中并不成立，原因是 ETF 总规模占成分股总市值的比例较低，价格压力效应被稀释。 风险提示：策略模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。本报告不涉及投资基金评价，不涉及对具体基金产品的投资建议，亦不涉及对具体个股的投资建议。择时策略参数均通过全样本参数寻优得到，可能存在过拟合风险。 01234562018年2月2018年8月2019年2月2019年8月2020年2月2020年8月2021年2月2021年8月2022年2月2022年8月2023年2月2023年8月2024年2月2024年8月X=5%X=10%X=20%比较基准 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金工研究 正文目录 ETF 市场参与者及行为模式 .......................................................................................................................................... 5 ETF 资金净流入数据的计算方法和观测意义 ......................................................................................................... 5 ETF 市场参与者、价格形成机制与份额变动原因 ................................................................................................. 5 价格形成机制：一级市场的 IOPV 代表实际价值，二级市场的交易价格由供需关系决定 ............................. 5 市场参与者：机构投资者、做市商和套利交易者会造成基金份额变动 .......................................................... 5 行为模式：部分机构投资者频繁进行非信息性交易，导致 ETF 资金流难以清晰传递观点 ........................... 6 ETF 资金流是较为有效的反向指标，可以此构建行业轮动策略 ................................................................................... 7 ETF 产品分类：定量初步划分，定性复核结果 .......