货币流动性系列报告十一：美联储降息落地，掉期交易空间几何

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1固定收益货币流动性系列报告十一美联储降息落地，掉期交易空间几何2024 年 10 月 14 日固定收益研究/策略报告相关报告：货币流动性系列报告十：结合联储 OT操作，再议央行国债交易 2024.9.20货币流动性系列报告九：人民币汇率形成机制的演变——兼论我国汇率市场化改革史 2024.8.28货币流动性系列报告八：美联储利率走廊构建实践复盘 2024.7.23货币流动性系列报告七：M1 统计口径探讨与测算 2024.7.22货币流动性系列报告六：中国货币政策传导框架：理论、实践与展望 2024.7.12山证固定收益研究团队分析师：王冠军执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com投资要点：文章前述。2024 年 9 月 19 日，美联储宣布降息 50BP，结束货币政策紧缩周期。此前中美货币政策周期相反，导致中美利差倒挂，而外资机构选择在此期间大幅增持到期收益率较低的人民币债券，与传统的利差-汇差关系相悖。这种现象出现的原因可能是外资机构的掉期交易行为。外资机构增持人民币债券的核心逻辑是用套汇收益弥补利差损失。与境内投资者不同，外国投资者在投资我国债券市场时，除考虑到期收益率，还需考虑即期-远期的汇率波动，即汇率掉期损益。外资机构在即期使用美元兑换为人民币投资我国短期债券，并在远期锁定汇率，如若套汇收益叠加人民币债券收益率高于美债收益率，则外资机构有增持我国债券的激励。外资机构持仓规模和套利-套汇收益表明，外资本轮对我国债券的增持行为与掉期操作密切相关。降息落地后掉期操作空间取决于汇差和利差走势。从汇差的角度看，降息会使美元指数走弱，伴随人民币汇率企稳，央行干预远期的必要性下降，即期汇率和远期汇率间的套利空间正在收窄，操作激励下降；从利差的角度看，降息对美债收益率有向下牵引作用，掉期操作的机会成本因而下降，操作激励上升。外资的掉期操作能否持续需要继续观察二者的变化情况。考虑到本轮外资套汇机会的出现和央行对远期外汇干预的相关，外资机构对人民币债券的购买也对人民币汇率起到一定的支撑，当人民币汇率的外部压力下降，央行继续保持调整力度的可能性较小，掉期操作的窗口可能不会持续，外资机构对短端债券的增持力度可能下降。风险提示：货币政策不确定性；经济基本面边际变化；海外货币政策与国内发生明显背离；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2固定收益研究/策略报告目录1. 文章前述........................................................................................................................................................................... 32. 外资机构增持人民币债券的逻辑................................................................................................................................... 43. 美联储降息后掉期操作的潜在可能...............................................................................................................................7图表目录图 1： 外资持有人民币债券规模（亿元）.......................................................................................................................3图 2： 中美 1 年期国债收益率走势（%）....................................................................................................................... 4图 3： 中美 10 年期国债收益率走势（%）..................................................................................................................... 4图 4： 人民币即期汇率和远期汇率（1 年）及掉期点（人民币/美元）.......................................................................5图 5： 以一年期同业存单计算的超额收益（%；BP）..................................................................................................6图 6： 外资机构购入一年期国债超额收益和持仓变化（BP；亿元）..........................................................................6图 7： 外资机构购入一年期同业存单超额收益和持仓变化（BP；亿元）..................................................................7图 8： 人民币即期汇率和中间价逐渐收敛（人民币/美元）..........................................................................................8图 9： 美债收益率在降息落地前已有明显下行趋势（%）...........................................................................................9请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3固定收益研究/策略报告1. 文章前述自 2023 年 8 月以来，外资持有我国境内人民币债券资产规模一路走高，从 3.2 万亿元增加至 2024 年 6 月约 4.4 万亿元；且配置速度较境内主体明显加快，体现为外资持仓占整体债券市场规模的比例上升。图 1：外资持有人民币债券规模（亿元）资料来源：Wind，山西证券研究所这与我国债券市场收益率下行趋势相悖。从 2022 年开始，中美货币政策进入背离周期，中美利率倒挂。从收益率角度理解，投资者不应当放弃较高收益的美元资产转向较低收益的人民币资产；同时，利率倒挂对人民币即期汇率造成一定压力，人民币资产本身面临贬值风险，人民币债券的吸引力理应有限。那么外资机构增持人民币债券的逻辑何在？请务必阅读最后一页股票评级说明和免