银华绍兴原水水利REIT(180701.SZ)申购价值分析

略研究 申购策略 证券研究报告 REIT 申购 2024 年 10 月 14 日 银 华 绍 兴 原 水 水 利REIT（180701.SZ）申购价值分析 相关研究 - 本期投资提示： ⚫ 银华绍兴原水水利 REIT 将于 10 月 15 日询价，询价区间为 2.693 元/份-3.000 元/份，募集份额总额为 6 亿份。 ⚫ 全国水利基础设施 REITs 第一单。本基金的基础设施项目为绍兴市汤浦水库工程，是一座供水、防洪、灌溉、改善水环境等综合利用的大（二）型水利工程，最大日供水量为 100万吨，项目采用授权经营模式，授权期限至 2052 年 11 月 30 日止，主要供水对象是绍兴市越城区、柯桥区和上虞区，同时跨区域向慈溪市供水，是绍兴市区（越城、柯桥、上虞）最主要的优质水来源。 ⚫ 占下游优质水取水比例均过半，长期看供水供给受限，汤浦水库仍是区域内主要优质水源。项目公司主营业务以原水收入为主，而汤浦水库流域的径流主要由降水形成，径流与降水的年际、年内变化基本同步。汤浦水库下游受水方为三家公司，分别为绍兴制水、上虞供水、慈溪自来水，不考虑 2023 年，汤浦水库工程占上述三家受水方优质水取水比例均在 50%以上，具备一定市场竞争力。从供给端来看，未来汤浦水库仍然为绍兴市区及慈溪市的主要优质水源，且汤浦水库工程受水区域优质水存在较大缺口：根据相关规划，除镜岭水库外，曹娥江流域已经少有建设大型水源的条件，而据招募书测算，镜岭水库在投产初期（2029年-2032 年），对汤浦水库供水量会产生小幅度影响，2033 年起汤浦水库预计供应水量恢复至长期供水量 3.187 亿吨/年。 ⚫ 21-24H1 毛利率提升，盈利能力稳健，24 年起原水价格恢复 0.86 元/m³。2021-2023 年，项目公司营业利润稳步上升。2021 年至 2024 年 H1，项目公司毛利率以及原水业务毛利率逐期提升，其中原水业务毛利率为 25.15%/27.96%/30.60%/33.78%，主要是受益于汤浦水库工程供水价格调整，2023 年恢复至 0.82 元/立方米，2024 年进一步提升至 0.86 元/立 方 米 。 同 期 ， 项 目 公 司 净 利 率 为 20.23%/21.45%/22.34%/25.07% ， ROE 为2.42%/2.70%/2.82%/1.54%，整体盈利能力较为稳定。 ⚫ 预测本基金 2025 年净现金流分派率为 7.10%。假设预测可供分配金额 100%分派，以假定预计募资 161,588.60 万元计算，该基金 2024 年 7-12 月和 2025 年的预测净现金流分派率分别为 3.72%和 7.10%，其中 2025 年低于已招募的特许经营权类 REITs 均值及中值。 ⚫ 初步测算 P/FFO 为 31.00~34.53 倍。2024 年上半年，基础设施项目加回折旧和摊销的调整后利润为 5,212.18 万元，测算对应初询区间的 P/FFO 为 31.00~34.53 倍，低于嘉实中国电建清洁能源 REIT 以最新收盘价计的 P/FFO，但高于已招募的特许经营权类 REITs P/FFO 中值（25.37 倍），且上限略高于特许经营权类 REITs 均值（33.09 倍）。 ⚫ 风险提示：1）需求波动：所在区域人口流出、生产规模下降或者与供水相关的生产模式调整，带来供水不确定性。2）原水销售价格调整：汤浦水库工程原水销售价格属于政府定价，未来原水价格发生不同于预测情况的调整，或影响项目现金流分派。3）供水量波动：未来若发生极端天气，或镜岭水库达产后原水供应能力大幅度超出其设计能力，导致当年来水量较少、下游需求量下降或区域原水供应增加，可能导致汤浦水库年供水量波动。4）关联交易：基础设施项目的重要现金流提供方上虞区供水有限公司、绍兴市制水有限公司系原始权益人上虞水务、绍兴原水旗下子公司或关联方。在存续期内，可能出现极端情况导致关联交易定价不公允、关联交易审批程序存在瑕疵。 证券分析师 彭文玉 A0230517080001 pengwy@swsresearch.com 胡巧云 A0230520080005 huqy@swsresearch.com 朱敏 A0230524050004 zhumin@swsresearch.com 研究支持 朱敏 A0230524050004 zhumin@swsresearch.com 联系人 朱敏 (8621)23297818× zhumin@swsresearch.com 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共17页 简单金融 成就梦想 1. 基础发行要素 .................................................... 5 2. 底层基础资产介绍 ............................................. 5 2.1 基础项目为综合利用大（二）型水利工程 ........................................................... 5 2.2 供水区域优质水存在较大缺口 ............................................................................... 7 2.3 原始权益人背靠绍兴市国资委，燃气销售业务占比较高 ................................... 8 3. 项目公司运营成效分析 ...................................... 9 3.1 径流主要源于降水，23 年干旱导致供水量偏低 .................................................. 9 3.2 绍兴制水占比过半，为该客户第一大原水供应商 ............................................. 11 3.3 原水价格为政府定价，24 年起恢复 0.86 元/m³................................................. 12 3.4 21-24H1 毛利率提升，盈利能力稳健 ................................................................... 13 4. 项目估值对比 .................................................. 14 4.1 预测本基金 2025 年净现金流分派率为 7.10% .................................................... 14 4.2 资产估值较账面值折价 33.55% ............................................................