战略经济政策与国际关系：下一步财政政策走向的四个关键信息

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 战略 下一步财政政策走向的四个关键信息 华泰研究 经济政策与国际关系 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 史进峰 SAC No. S0570524030002 SFC No. BSX922 shijinfeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 10 月 13 日│中国内地 动态点评 核心观点： 10 月 12 日，国新办新闻发布会，财政部表明中央财政加杠杆的政策决心，释放充分的积极信号，并给出地方化债、地产支持、银行注资等主要政策方向和大致力度，有利于稳经济和稳预期。我们聚焦四个关键话题。一是如何理解中央政府举债空间。我国中央政府杠杆率仅为 24.6%，中央财政仍有较大赤字提升空间。假设明年赤字率提高至 4%，新增赤字规模将在 5.3 万亿元左右。二是如何实现全年收支平衡和预算目标。我们认为，年内仍有较大概率出台新的增量财政支持，以补充当前财政收入缺口（狭义缺口 1.3 万亿元，广义缺口 2.8 万亿元）。三是政策基调重在地方化债和政策托底。化债思路重点转向隐性债务“显性化”置换，2028 年前整体化债规模或超过2015-2018 年的 12.2 万亿元。四是未来三个月重要政策时间窗口。 如何理解中央政府举债空间：中央财政加杠杆决心、空间和方向 财政部重申中央财政加力的决心，强调中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。假设 2025 年赤字率目标提高至 4%，那么明年新增财政赤字规模可能将在 5.3 万亿左右。本次财政政策聚焦地方政府化债、大型银行注资、房地产回稳及重点群体保障四大领域。如何保持必要的财政支出强度，已确定的政策：一是中央财政从地方债务结存限额安排 4000 亿元，支持地方化债；二是后三个月各地共有 2.3 万亿元专项债券资金可安排使用（待发额度加上已发未用资金）。 如何确保完成全年预算目标：缺口、渠道及增发国债可能性 财政部表示要实现收支平衡，完成全年预算目标，但并未给出具体方案和具体时间表，只提及采取“综合性措施”。根据我们此前测算，2024 年全国一般公共预算收入缺口或在 1.3 万亿；综合考虑政府性基金收入，广义财政收入缺口或达 2.8 万亿。我们认为，10 月 12 日财政部政策表态后，2024 年四季度增量财政政策出台的能见度进一步提升，年内仍有较大概率出台新的增量财政支持，以补充当前财政收入缺口。 如何理解“近年来化债力度最大的一项措施”：新一轮化债思路与潜在规模 财政部预告将启动近年来化债力度最大的举措。地方化债思路出现调整，从此前“砸锅卖铁”，重点转向隐性债务“显性化”置换，这有助于减轻地方政府压力，改善地方政府营商环境。过去两年隐债置换规模合计 3.4 万亿，主要动用地方债结存限额以及新增专项债。如何理解一次性增加较大规模债务限额置换地方存量隐性债务？我们预计，2028 年之前化债规模（包括置换债规模）或高于上一轮 12.2 万亿的规模。2025 年地方债务置换规模可能在 2 万亿以上。 政策时间窗口： 10/11 月的全国人大 12 月中央经济工作会议 我们认为，财政政策接下来有几个重要的观察窗口：10 月中旬全国人大常委会委员长会议、10/11 月全国人大常委会会议、12 月中上旬的政治局会议和中央经济工作会议。我们关注 10 月上旬的人大常委会委员长会议和下一次全国人大常委会。随着 11 月 5 日美国大选悬念揭晓，财政和货币政策或须留足政策空间以应对外部不确定性。关注 12 月中央经济工作会议关于GDP、财政赤字目标的设定，比如 3%财政赤字率红线是否进一步突破，地方政府专项债、超长期特别国债发行规模是否超预期。 风险提示：1）新一轮稳经济政策力度和执行不及预期；2）外部地缘政治冲突进一步升级。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 战略研究 — 经济政策与国际关系 10 月 12 日，国新办举办新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。我们认为，财政部发布会明确要实现年内财政预算目标，强调中央财政还有较大举债空间和赤字提升空间，进一步表明中央财政加杠杆的政策决心，有利于稳定市场预期。同时，整体基调上，符合 9 月 26 日政治局会议关于财政政策“保持必要财政支出”的基调，重在地方债务风险化解和政策托底。增量财政更多聚焦地方化债、大型银行注资、地产回稳和重点群体保障，释放充分积极信息，并给出大致的政策方向和力度。我们后续关注财政增量政策出台力度、规模及政策节奏。 如何理解中央政府举债空间：中央财政加杠杆决心、空间和方向 当前资本市场高度关注财政政策走向，10 月 12 日财政部发布会重申中央财政持续加力的政策决心。对于市场最为关注的中央财政举债空间和赤字空间，财政部部长蓝佛安明确表示，目前，还有其他政策工具也正在研究中，比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。 如何理解中央政府举债空间？根据国际清算银行（BIS），2023 年中国政府杠杆率为 83%，相较 G20 国家平均 95.3%的水平仍有相当空间，而相较美国和日本 113.4%和 220.10%的水平，我国政府仍有较大加杠杆空间。同时，中国政府财政赤字率 3%，且债务主要集中在地方政府。按照社科院国家资产负债表披露，截至 2024 年 6 月，我国中央政府杠杆率仅为24.6%，中央财政仍有较大的举债和提高赤字率的空间。 假设 2025 年财政赤字率较 2024 年提升一个百分点至 4%，那么明年新增财政赤字规模将在 5.3 万亿左右（2024 年为 4.06 万亿）。 图表1： 全球主要经济体政府部门杠杆率水平 资料来源：国际清算银行（BIS），WIND，华泰研究 114.184.8219.188.794.9050100150200250200120032005200720092011201320152017201920212023(%)美国中国日本欧元区G20 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 战略研究 — 经济政策与国际关系 图表2： 2023 年国债结存可调度的额度为 0.83 万亿元 图表3： 2023 年地方政府债结存可调度的额度为 1.43 万亿元 资料来源：WIND，财政部，华泰研究 资料来源：WIND，财政部，华泰研究 本次财政政策聚焦地方政府化债、大型银行注资、房地产回稳及重点群体保障四大领域。 ①地方化债：通过发行显性债务置换隐性债务思路明确，“拟一次性增加较大规模债务限额”，“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，关注后续规模和方案。 ②国有大行注资工作已经启动，但未披露特别国债发行规模和时间表。目前，财政部正在等待各家银行提交资本补充具体方案，最终发行规模取决于各家银行申请情