固定收益宏观策略专题：逃不开的债务周期

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 逃不开的债务周期 证券研究报告 2024 年 10 月 15 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：螺纹钢表观消费量回升，商品价格表现分化，猪价、菜价回落-国 内 需 求 周 度 跟 踪20241014 》 2024-10-14 2 《固定收益：信用跟踪：一级市场情绪 回 落 至 年 中 - 信 用 债 市 场 回 顾（2024-10-13）》 2024-10-13 3 《固定收益：信用债企稳？-信用债市 场 周 度 跟 踪 （ 2024-10-13 ）》 2024-10-13 固定收益宏观策略专题 回溯历史，1978 年以来，我们反复经历了地方政府债务扩张与遏制的周期循环。 2015 年开始已有三轮债务置换，分别于 2015 年、2019 年和 2023 年启动。时间间隔正好是 4 年，为什么？因为一般债务工具融资期限是 3 年左右。 时间往前追溯，地方政府债务问题起始于 1979 年，基本十年一个轮替，为什么？因为以特别国债为例，基本 10 年期为主。 市场翘首以待近年来力度最大的化债措施。 我们预计纳入政府债务信息平台的全国地方隐债规模大约 10-20 万亿。但是市场眼中的隐债可能更接近于目前平台有息负债余额的规模。 对比 2015 年地方债务置换考虑，如果按照目前隐债余额的四分之三进行置换，则对应置换债规模需要约 7.5 万亿-15 万亿。 债务置换可以解决一部分地方政府债务和财政压力。 如果我们进一步深究中国财政和地方政府债务的化解历史，改革和市场化所带来的经济与资产负债表改善可能更为关键。 目前在一次性债务置换之外，推动地产止跌回稳尤为重要，或许我们还需要做如下考虑： 第一，扩张 M2。第二，扩大中央预算赤字。第三，对居民部门作进一步的补贴支持。第四，进一步改革释放红利。 当然，最为重要的是量的承诺。 风险提示：地方政府债务压力，财政压力，基本面数据变化 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 历史上地方债务置换与资本市场表现 ............................................................................................ 3 1.1. 2015 年，第一次大规模地方债务置换 ................................................................................. 3 1.2. 2018-2019 年，完成隐债甄别开始试点特殊再融资债置换化债 .................................. 4 1.3. 2023-2024 年，一揽子化债..................................................................................................... 6 2. 地方债务问题的由来和历史回顾 ..................................................................................................... 7 2.1. 地方政府债务最早发生在 1979 年 ........................................................................................ 7 2.2. 在 1990 年前后地方政府开始逐步转向土地财政 ............................................................. 7 2.3. 东南亚金融危机国债资金转贷地方政府，地方政府更加依赖土地财政 ................... 8 2.4. 次贷危机促使城投大规模发展，地方开始借助融资平台大规模举债 ........................ 8 2.5. 2015 年，在大规模债务置换的同时，地方政府开始隐债扩张..................................... 8 2.6. 债务扩张、周期循环................................................................................................................. 8 3. 目前地方隐债有多大？会有多少置换规模？ ............................................................................... 8 4. 靠置换能完全解决债务问题吗？ ..................................................................................................... 9 图表目录 图 1：2015-2019 年置换债发行规模逐步增加（亿元） ................................................................ 4 图 2：2014 年 9 月确认大规模地方债务置换（10 年国债和 wind 全 A） ................................ 4 图 3：2019-2022 年特殊再融资债 ........................................................................................................ 5 图 4：2018 年-2022 年 10 年国债和 wind 全 a 表现 ....................................................................... 6 图 5：2023-2024 年特殊再融资债和特殊新增专项债..................................................................... 6 图 6：2023 年-2024 年 10 年国债和 wind 全 a 表现 ....................................................................... 7 图 7：法国和德国国债收益率 .................................................................................