地缘政治扰动有限，业绩企稳复苏

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 MN 2024 年 10 月 21 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 公司更新 药明康德 (603259 CH) 地缘政治扰动有限，业绩企稳复苏 美国众议院在当地时间 2024 年 9 月 9 日投票通过了《生物安全法案》（法案编号H.R.8333）。我们在 9 月 12 日发布报告，认为即使法案通过，可能仅影响极少部分政府资助的项目，公司的美国业务有望维持基本稳健。此外，我们认为药明康德相比印度和欧美的化学药 CDMO 公司积累了显著的产能优势，预计海外同行中期内不太可能承接中国化学药 CDMO 行业的产能。基于公司快速增长的在手订单，特别是多肽业务的强劲增长趋势，以及美联储降息趋势下医药融资的恢复，我们认为公司盈利有望复苏。  生物安全法案预计影响有限。我们认为，众议院版本的议案限制美国政府机构以及接受美国政府补贴或者贷款的实体从相关中国公司采购商品或者服务，这大概率对药明康德的业务影响范围有限，并且议案内具有允许现有合同执行至 2032 年的“祖父条款”。虽然法案在众议院获得通过，但其中 49%的民主党议员未投赞成票，包括 36%的反对票，因此我们预计生物安全法案在民主党主导的参议院将面临更大的阻力。同时，参议院和众议院在年内剩余的投票窗口期很短，单独立法有一定概率无法完成。  预计海外同行中期内无法承接中国化学药 CDMO 行业的产能。我们整理了 30家位于欧洲、美国和印度的从事 API 和化学药 CDMO 业务的公司情况，发现这些公司在收入体量和产能投入上显著落后于药明康德。印度专门从事 API和化学药 CDMO 的公司大多提供大宗和特色原料药，对于创新药领域的涉足相对有限。与药明康德相比，印度相关企业的研发团队规模很小。欧洲的制药工业基础较好，区域内有众多历史悠久的化学药 CDMO 公司。但欧洲的化学药 CDMO 企业偏重制剂业务。同时，他们的主要分布在中欧和西欧地区，导致人工成本高于药明康德。  公司业务有望企稳复苏。药明康德管理层富有前瞻性地布局了多肽研发和生产业务。随着近几年司美格鲁肽和替尔泊肽等多肽类药物在代谢类疾病领域展现出重磅销售潜力，药明康德的多肽业务也随之快速增长，成为公司最重要的增长引擎。我们预计美联储进入利率下降通道后，医疗健康融资额将恢复增长，驱动全球早期医药研发需求的改善，药明康德早期业务也有望复苏。公司 1H24 的在手订单相比 2023 年底增长 22.4%，复苏趋势已现。  维持买入评级。上调药明康德目标价至 67.72 元（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%），以反映法案的不确定性降低以及在手订单增长带来的业绩复苏 。 我 们 预 计 公 司 在 2024E/ 25E/ 26E 收 入 同 比 增 长 -4.4%/+10.9%/ +13.2%，经调整 non-IFRS 净利润同比变化-8.4%/ +11.5%/ +14.4%。 目标价 67.72 人民币 (此前目标价 61.89 人民币) 潜在升幅 34.8% 当前股价 50.22 人民币 中国医药 武 煜, CFA (852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 黄本晨, CFA huangbenchen@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币） 146,237.0 3 月平均流通量(百万人民币） 2,561.8 52 周内股价高/低(百万人民币) 90.88/36.87 总股本 (百万) 2911.9 资料来源： FactSet 股东结构 李革及其一致行动人 20.4% 香港投资者 16.8% 资料来源： 公司财报 股价表现 绝对回报 相对回报 1 -月 25.5% 4.5% 3 -月 27.7% 16.6% 6 -月 15.6% 9.0% 资料来源： FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 财务资料 (截至 12 月 31 日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 销售收入 (百万人民币) 39,355 40,341 38,558 42,745 48,404 同比增长 (%) 71.8 2.5 (4.4) 10.9 13.2 调整后净利润 (百万人民币) 9,399 10,854 9,947 11,089 12,691 同比增长 (%) 83.2 15.5 (8.4) 11.5 14.4 调整后每股收益 (人民币) 3.21 3.70 3.42 3.81 4.36 市场平均预估每股收益 (人民币) na na 3.31 3.65 4.05 调整后市盈率 (倍) 15.7 13.6 14.7 13.2 11.5 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 2024 年 10 月 21 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 目录 生物安全法预计影响有限 .................................................................. 3 印度化药 CDMO 产业基础落后，发展仍需较长周期 ........................ 5 印度市场的 API 和 CDMO 公司数量多但体量小 ........................................................... 5 印度公司产能投入规模显著低于药明康德 .................................................................... 7 印度基础设施基础薄弱 .............................................................................................. 10 欧美 CDMO 公司偏重制剂业务，扩产缓慢 ..................................... 13 欧美 CDMO 公司偏重制剂业务 .................................................................................. 13 欧美公司的扩产节奏缓慢 ........................................................................................... 15 公司业务有望企稳复苏 ................................................................... 19 多肽业务成强劲增长引擎 ..........................................................................