家用医疗器械后起之秀，积极布局听力连锁服务终端

证券研究报告 医药生物 首次覆盖报告 2024 年 10 月 21 日 可孚医疗 ( 301087.SZ) 买入（首次覆盖） —— 家用医疗器械后起之秀，积极布局听力连锁服务终端 投资要点： 证券分析师 刘闯 S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com ➢ 投资逻辑：公司为家用医疗器械后起之秀，积极平台化布局，目前整体收入体量已经迈上新台阶，销售及研发策略转变为聚焦核心单品，自产产品占比大幅增长，后续产品管线丰富，盈利能力有望持续提升。另外，公司积极布局听力连锁服务终端，打造第二增长曲线。 ➢ 可孚医疗为家用医疗器械头部企业，五大领域产品合力构建个人健康管理生态。公司所处的医疗器械赛道为充分受益于老龄化的黄金赛道，作为家用医疗器械领域的头部企业，公司通过覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理及中医理疗五大领域、近万个型号及规格的产品，为消费者提供一站式个人健康管理解决方案。2019-2023 年，公司收入 CAGR 达 18.2%，归母净利润 CAGR 达 19.6%，整体收入体量已经迈上新台阶。同时剔除疫情品种影响，其他常规类产品均已恢复较快增速。 ➢ 从规模导向转变为聚焦核心品种，叠加自产比例提升，盈利能力有望持续增强。公司过去由代理医疗器械产品起家，早期更注重品类及规模的扩张，产品相对比较分散。如今产品策略开始转变：1）从贴牌/代理转变为自产：自产产品收入占主营业务比例从 2017 年的 18.3%大幅增长至 2023年的 56.7%，2023 年自产品种实现收入 15.3 亿元；2）从规模导向转变为聚焦核心品种：公司于 2023 年对五大产品线进行系统梳理与规划，优化产品结构，将资源的投入和管理更加聚焦于核心产品，例如雾化、造口护理、康复辅具等。同时通过提高研发投入提升产品性能，打造产品力，研发支出占营收总额已经从 2018 年的 1.1%提升至 2023 年的 4.0%，研发人员也从 2019年的 88 人大幅扩张至 2023 年 374 人。我们认为，随着公司策略的成功转型，利润有望持续兑现。 ➢ 积极布局听力连锁服务终端，致力于提供一站式解决方案。我国有听力残疾患者 2780 万人，患者群体庞大，2020 年我国助听器市场规模为 58.2 亿元，但渗透率不足 5%，与发达国家相比仍有提升空间。听力保健市场具备较大潜力，已催生出营收近 300 亿元的上市公司。2018 年，可孚通过健耳听力在全国开设直营听力验配中心，拓展听力保健业务，从前期验配、产品销售到售后服务为患者提供一站式的听力解决方案。2023 年，健耳听力门店布局加速，由 2022 年的 432家快速增长至 765 家，连锁网络覆盖全 20 个省级市场、128 个地级市场，并在湖南、四川、广西、湖北等区域实现高密度布局。业绩方面，2023 年健耳听力实现收入 1.98 亿元，同比增长64%，净亏损 2507 万元。待更多门店迈入成熟期，有望整体实现盈利。 ➢ 盈利预测与估值：我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 3.8 亿元、4.7 亿元、5.7 亿元，增速分别为 50.3%/22.4%/22.3%，当前股价对应的 PE 分别为 20X、17X、14X 。同时选取同布局家用医疗器械的公司鱼跃医疗、三诺生物以及乐心医疗作为可比公司，可孚医疗估值低于可比公司。可孚医疗为家用医疗器械后起之秀，积极平台化布局，未来预计将持续聚焦核心单品+自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：产品销售不及预期；竞争格局恶化风险；健耳门店持续亏损风险。 市场表现： 相关研究 股价数据： 2024 年 10 月 18 日 收盘价（元） 36.88 年内最高/最低（元） 43.40/26.70 总市值（亿元） 77 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元人民币） 2,977 2,854 3,277 3,993 4,857 同比增长率（%） 30.8% -4.1% 14.8% 21.8% 21.6% 毛利率（%） 39.5% 43.3% 48.9% 49.6% 50.5% 归母净利润（百万元人民币） 302 254 382 468 572 同比增长率（%） -29.7% -15.7% 50.3% 22.4% 22.3% 每股收益（元人民币/股） 1.45 1.24 1.83 2.24 2.74 ROE（%） 6.0% 5.2% 7.6% 9.0% 10.6% 市盈率 25.16 30.56 20.18 16.53 13.53 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10可孚医疗沪深300 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共22页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 3.8 亿元、4.7 亿元、5.7 亿元，增速分别为50.3%/22.4%/22.3%，当前股价对应的 PE 分别为 20X、17X、14X。同时选取同布局家用医疗器械的公司鱼跃医疗、三诺生物以及乐心医疗作为可比公司，可孚医疗估值低于可比公司。可孚医疗为家用医疗器械后起之秀，积极平台化布局，未来预计将持续聚焦核心单品+自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 我们预计2024-2026公司将实现营业收入32.8亿元、39.9亿元、48.6亿元，同比增长14.8%、21.8%、21.6%，分业务假设如下： 1） 呼吸支持：目前收入体量较小，核心产品包括呼吸、制氧、雾化，后续在研管线丰富，提升空间大，预计 2024-2026 年增速分别为-10%/25%/25%； 2） 健康监测：聚焦血压、血糖、体温等产品，未来新品上市节奏和市场推广有望加速，但 2024 年仍存在疫情带来的高基数影响，因此预计 2024-2026 年增速分别为-15%/20%/15%； 3） 康复辅具：旗下包括“健耳听力”，“吉芮医疗”和“背背佳”多个知名品牌，辅助出行以及助听器等产品充分受益于老龄化，同时核心产品也在持续迭代升级，预计 2024-2026 年增速分别为 73%/30%/30%； 4） 医疗护理：核心产品包括敷料敷贴、口罩手套、消毒产品等，近两年正在逐步消化疫情带来的高基数影响，预计未来回归平稳增长，2024-2026 年增速有望达到-7%/10%/10%； 5） 中医理疗：随着中医药事业发展持续推进，中医理疗类产品有望迎