证券行业券商行情复盘：溯本清源，演绎分化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 证券 券商行情复盘：溯本清源，演绎分化 华泰研究 证券 增持 (维持) 研究员 沈娟 SAC No. S0570514040002 SFC No. BPN843 shenjuan@htsc.com +(86) 755 2395 2763 研究员 汪煜 SAC No. S0570523010003 SFC No. BRZ146 wangyu017005@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙亦欣 SAC No. S0570123070041 sunyixin@htsc.com +(86) 755 8249 2388 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 10 月 18 日│中国内地 专题研究 复盘镜鉴，本轮券商行情将如何演绎？ 9 月 24 日以来政策打出组合拳，券商估值修复，后续板块如何演绎分化备受投资者关注。复盘历史，板块拐点看政策、持续性看交投与资金动态：对资本市场/证券行业的一揽子政策或预期是驱动板块上行的核心因素；持续性需看交投、场内外资金、赚钱效应，及券商业务成长，是否能形成正反馈循环。站在当下，我们认为本轮第一阶段修复较为充分，预计在中央定调、证监会全方位支持下，政策持续呵护，资本市场中长期值得期待；目前交投依然活跃，仍有结构性机会，或将演绎出分化行情。 多轮券商行情驱动因素，有哪些异同？ 复盘 05 年来 10 余次券商板块行情，资本市场/证券行业改革政策是核心驱动，尤其在估值与交投均处低位、市场预期较弱时，政策重大边际变化点燃行情、弹性显著（如 06/14/19/24 年）。每一轮政策的形式与内容有所差异，但内核均是活跃市场、支持业务发展、提供增量资金。系统性行情需要强劲政策支撑，如 06-07 年经济基本面向好，股权分置改革奠定基础、汇率改革开启升值周期并带动资产重估，公募基金等机构资金快速发展；14-15 年鼓励创新业务发展、场内外杠杆资金大增，两融峰值超 2.2 万亿，增量资金 2万亿。历史行情中券商板块相对沪深 300 基本能跑出较明显的相对收益。 历史两轮强劲正反馈循环，如何形成？ 历史券商行情一般持续 1 个月-半年，板块最高涨幅集中在 20%-50%；仅06-07、14-15 年形成系统性行情。1）06-07 年成交从百亿升至千亿级别，峰值超 4k 亿；股混公募从 3k 亿升至最高近 3 万亿。券商以经纪/投资为主（07 年占中信营收 78%），Beta 属性强。沪深 300 最高涨 464%，券商1161%。07 年行业 ROE 超 30%，推动 PB 峰值近 20x。2）14-15 年成交从 2k 亿升至万亿，峰值 2.3 万亿；两融巅峰超 2.2 万亿；两融/股质提供业绩增量，再融资后推升重资本业务体量。2015 年行业 ROE 超 20%，板块PB 上行至超 5x，最高涨幅 252%，相对沪深 300 超额显著。 对比历史，本轮板块行情行至何处？ 本轮政策力度较大，市场情绪和交投活跃度快速修复，10/8 A、H 股成交额均创下历史新高，A 股换手率已接近 2015 年 5 月的历史最高点，港股换手率创 2014 年以来新高。零售客户跑步入场，增量资金潜力较大，工银转账指数显著提升，同时杠杆资金加速入场，9/30、10/8 融资买入额及融资单日净增长连创历史新高，东方财富单日融资买入额自 9/24 至 10/14 持续排名市场第一名。券商板块成交活跃，估值快速修复，我们认为本轮第一阶段修复较为充分。目前交投依然活跃，且在中央定调、证监会全方位支持下，资本市场中长期值得期待，板块或将演绎出分化行情。 关注券商板块分化后的结构性机会 本轮政策是中央层面定调，定位较高且具有持续性，证监会全方位完善资本市场制度、保护中小投资者利益、呵护市场平稳运行，中长期发展值得期待。同时，券商投资业务有望受益于市场修复，叠加 10 月以来成交额持续维持高位、两融余额快速回升，有望驱动行业在 24Q4 实现更高的业绩动能。当前板块进入行情分化期，建议关注结构性机会，如：1）A 股 1xPB(LF，即按最新公告 BPS)左右、H 股 0.6xPB(MRQ，即按最新季度财务报告 BPS)左右的低估值优质龙头；2）具有并购预期、同一控制或地方国资系券商；3）权益敞口较高、经纪业务弹性较强的中小券商。 风险提示：政策支持不及预期、市场表现不及预期。 (17)(6)61728Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24(%)证券沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 证券 正文目录 复盘：历史几轮行情有何相似性？ ............................................................................................................................... 3 政策是重要的板块行情触发因素 ........................................................................................................................... 3 行情持续性依赖于市场正反馈循环 ........................................................................................................................ 6 2006-2007：宏观经济奠基，制度改革驱动 .................................................................................................. 6 2014-2015：政策/资金/市场共振催生牛市 .................................................................................................. 10 展望：本轮券商行情走向何方？ ................................................................................................................................. 14 当前市场活跃度与历史峰值对比如何？ .............................................................................................................. 14 当前券商板块行情和估值行至何处？ ...........