房地产行业深度研究报告：第四代住宅的是与非

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 房地产 2024 年 10 月 18 日 房地产行业深度研究报告 推荐 （维持） 第四代住宅的是与非  第四代住宅是空中森林花园建筑，融合了空中园林、垂直绿化、高层电梯房的建筑优势。1）2019 年清华大学建筑研究院首先提出国内的第四代住宅理念，将郊区别墅和胡同街巷以及四合院结合起来，建在城市中心，并搬到空中，形成一个空中庭院房，又称空中城市森林花园；2021 年中国工程建设标准化协会发布《城市森林花园住宅设计标准》，将城市森林花园分成空中户属庭院住宅（小业主私有）和空中共享园林住宅（公共共享平台）。2）截至 2024 年 3月，已有 24 个省份出台相关设计规范，试点第四代住宅。  近年来第四代住宅关注度逐渐提升，主要原因在于：1）住建部鼓励建设适应人民群众新期待的“好房子”，适应从解决“有没有”转向解决“好不好”的要求；2）地方政府为缓解土地出让压力，优化出让地块规划条件，同时调整住宅项目设计规范；3）房地产市场下行倒逼房企积极研发，提升产品力，促进项目去化；4）当前我国住房供求关系已经从总量短缺转变为结构性供给不足，居民改善性需求占比逐渐提升。  当前第四代住宅的核心是大面积赠送、高得房率。1）虽然第四代住宅融入了诸多共享庭院、空中花园、绿色生态等设计理念，但在当前阶段，第四代住宅并非是凭借突破性的技术进步改善房屋品质，影响居民做购房决策的根源在于，在当前的政策引导下，第四代住宅可以做大面积赠送，实现高得房率，从而提高第四代住宅的性价比，本质是变相降价。2）从第四代住宅落地速度较快的福建来看，核心区域的第四代住宅产品在流速和溢价空间均有一定改善，同一项目中第四代住宅较普通产品溢价 15%-20%。  第四代住宅数量大幅提升可能会导致房企存量货值折损。1）虽然第四代住宅对居民住宅消费体验、居住体验有利，但对房企经营层面可能造成一定压力，因为如果开工的项目未能快速去化，就可能被后来的新产品淘汰，影响货值，同时存量次新房、房企老项目也可能面临一定价格压力。2）当前部分城市连续调整设计规范，不断打开“阳台做大、面积赠送”的政策口，如果新房靠着政策宽松，产品迭代速度太快，可能会加大购房者的观望情绪，或对二手房产生较大的冲击。我们选取广州典型楼盘翠城花园，以及周边新房保利燕语堂悦做分析，2024 年 7 月翠城花园 94 平米 3 房二手房成交单价约 4.5 万/平，折算至使用面积单价 6.1 万/平；2024 年 4 月开盘的保利燕语堂悦，新房单价 6 万/平，由于 100%得房率，按照使用面积折算单价也为 6 万/平。  投资建议：行业右侧需要等待 ROE 改善，建议择机参与政策博弈机会。行业的估值机会并非来自于销售见底，而是房价见底，需要推演出房企合理的销售规模及净利润率，进而推演出稳态下的 ROE，才能预期板块趋势性机会。2024年部分城市围绕建设好房子的目标，积极调整住宅项目设计规范，房企也借机聚焦高端改善项目，或者打造差异化产品来对抗行业下行，降低二手房分流新房需求的影响，具备产品持续创新能力的房企可能有望胜出。有效政策核心是有资金以承担损失的方式解决当前供需失衡问题，缓解地方债务压力可为地产企稳创造条件。乐观预期在“止跌回稳”的要求下，预计仍有政策尝试，关注第二波政策博弈机会。建议关注港股华润置地、绿城中国、中国海外发展、华润万象生活，A 股可能作为政策抓手的地方国企城建发展、天地源。  风险提示：收入预期恶化，负反馈延续。 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 联系人：许常捷 邮箱：xuchangjie@hcyjs.com 联系人：杨航 邮箱：yanghang@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 108 0.01 总市值(亿元) 12,208.21 1.31 流通市值(亿元) 11,590.93 1.58 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 31.2% 17.9% -13.9% 相对表现 9.1% 9.3% -19.1% 相关研究报告 《房地产行业周报（2024 年 40 周）：多地因城市施策，新房同比回升》 2024-10-10 《房地产行业重大事项点评：政策博弈下的基本面和估值》 2024-10-09 《房地产行业周报（2024 年 39 周）：政策再发力，促进房地产市场止跌回稳》 2024-09-30 -35%-18%0%17%23/1023/1224/0324/0524/0824/102023-10-17~2024-10-17房地产沪深300华创证券研究所 房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 当前第四代住宅的核心卖点是，赠送给居民较大面积的不计算容积率的空中花园，增加了项目可售面积的附加值。1）目前多省市出台建筑新规，以减少公摊面积、放松阳台尺寸限制、支持空中绿化面积不计入容积率等方式，鼓励房企打造第四代住宅。2）由于赠送的面积不计容，增加了项目实际可售面积的附加值，使得户型得房率可提升至 100%，同样的总价能买到更大的使用面积，有利于项目去化。3）我们参考同辰建筑对于第四代住宅建造成本的测算，第四代住宅较传统住宅按建筑面积增加成本约 650-700 元/平米，成本造价相对可控。 第四代住宅本身就具备非常强的改善属性，以落地速度较快的福建为例，部分项目流速和溢价空间有改善。福建的第四代住宅基本位于城市核心区域，为大面积段改善产品。部分第四代住宅项目去化速度快于普通项目，也有15%-20%的产品溢价，以福州国贸天琴湖为例，其月均流速约 30 套，相较于同地段非第四代住宅项目，月均流速高出了约 12-15 套；江山云起项目中，第四代住宅与非第四代住宅产品之间月均流速相差约 30 套。从价格方面来看，福建部分项目同时设计了第四代住宅、非第四代住宅两种产品，第四代住宅溢价空间在 15%-20%。 后续可能需要考虑政策的外部性，警惕连续调整设计规范对在建、在售项目、存量房的冲击。近年来房企积极探索第四代住宅产品，本质是商品房供给过剩情况下，房企需要打造出与过去有明显差异化的产品来对抗二手房的需求分流，同时地方政府也有保土地财政、保新房市场的诉求。当前部分城市连续调整设计规范，不断打开“阳台做大、面积赠送”的政策口，如果新房靠着政策宽松，产品迭代速度太快，可能会加大购房者的观望情绪，或对二手房产生较大的冲击。 投资逻辑 行业右侧需要等待 ROE 改善，择机参与政策博弈机会。行业的估值机会并非来自于销售见底，而是房价见底，需要推演出房企合理的销售规模及净利润率，进而推演出稳态下的 ROE，才能预期板块趋势性机会。2024 年部分城市围绕建设好房子的目标，积极调整住宅项目设计规范，房企也借机聚焦高端改善项目，或者打造差异化产品来对抗行业下行，降