公司深度研究：在手订单充沛，第二增长曲线景气度高

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2024 年 10 月 17 日公司研究评级：买入(首次覆盖)研究所：证券分析师：王宁S0350522010001wangn02@ghzq.com.cn证券分析师：张婉姝S0350522010003zhangws@ghzq.com.cn[Table_Title]在手订单充沛，第二增长曲线景气度高——天源环保（301127）公司深度研究最近一年走势相对沪深 300 表现2024/10/16表现1M3M12M天源环保19.7%18.2%39.8%沪深 30021.3%9.5%5.7%市场数据2024/10/16当前价格（元）9.4852 周价格区间（元）6.86-12.26总市值（百万）5,610.12流通市值（百万）3,348.35总股本（万股）59,178.48流通股本（万股）35,320.19日均成交额（百万）64.97近一月换手（%）3.68投资要点:渗滤液起家，实现水务、固废、绿色能源多元化布局。公司创立于2009 年，为国家级专精特新“小巨人”企业，起初从事垃圾填埋场渗滤液治理业务，陆续拓展水务、固废业务；目前形成了“水务治理+固废处置+绿色能源+高端装备制造”的业务布局，同时不断拓展第三方服务业务，实现了“4+1”的经营发展新格局。公司传统环保领域运营经验丰富，订单充足。1）水环境领域在手订单近 50 亿元。截至 2024 年 9 月底，公司上市以来已公告水环境治理类订单 60.80 亿元，其中一般建造模式与委托运营、设备供应类订单合计约 24.56 亿元，投资建造模式订单合计 36.23 亿元。截至2024 年 3 月底，公司一般建造模式下累计结算合同金额 11.64 亿元，我们估计截至 2024 年 9 月底，公司一般建造模式下在手订单规模约 12.92 亿元；投资建造模式在手订单规模约 36.23 亿元；水环境类在手订单金额合计约 49.16 亿元。2）综合固废类业务尚未交付订单充足。2023 年，公司对固废处置业务进行了重新优化，明确围绕污泥处理、城乡环卫一体化、飞灰处置等方向进行业务布局。截至 2024 年 3 月底，公司固废类主要在手合同金额约 31.41 亿元。3）2024 年 10 月新增超 70 亿元投资协议。2024 年 10 月，公司与南宁市住房和城乡建设局、南宁高新技术产业开发区管理委员会签订了《投资协议》，总投资约 70 亿元；将按市场化原则积极参与南宁市投资环境治理设施及高端装备制造产业项目。4）截至 2024 年 10月 10 日，公司已公告环境类订单金额合计 164.2 亿元，根据天源环保武汉天源环保股份有限公司2024年跟踪评级报告，剔除截至2024年 3 月底已完成订单，剩余在手环境类订单金额合计 152.56 亿元。氢能、光伏助力拓展第二成长曲线。1）公司已与扬州市江都区人民政府签署投资合作协议，拟投资 10 亿元，建设占地面积约 80 亩的氢能装备研发制造基地，旨在提供高品质的氢能设备和完善的配套设施。项目全部建成后，预计可形成年产 12 万 Nm³/hALK（碱性水电解）电解槽和 3 万 Nm³/hSOEC（固体氧化物电解池）装备的生产能力。2）公司拟投资第七师胡杨河市兵地融合 2GW 光伏项目，占地面积约 3.5 万亩，总投资约 30.2 亿元，项目年化有效利用小时数可以达到 1400-1600 小时，项目建成后年上网量有望超过 14 亿Kwh，年产值约 3.5 亿元。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2深入与高校合作研发，持续挖掘新成长点。公司持续加大科技研发投入和技术引进，陆续与国内知名高校、科研院所合作，成立了校企联合中心和中试研发平台，并聘请了中国工程院院士和行业资深专家担任顾问，先后与华中科技大学联合研发垃圾焚烧飞灰资源化利用技术、西安交通大学联合开发氢能装备制造技术、中科院广州能源研究所合作开发新能源汽车拆解资源化等技术的开发与应用，探索与广州深海智人合作开展深海机器人的技术应用与制造。盈利预测和投资评级 我们认为，公司在手订单充足，为未来业绩提供保障，同时，第二成长曲线拓展逐步落地，持续挖掘新业务增长极；预计公司2024-2026年营业收入分别为 27.26/39.90/50.98亿元，归母净利润分别为 4.04/6.42/8.33 亿元，对应 PE 分别为 14/9/7 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 水环境、固废收入提升进度不及预期；毛利率下滑风险；应收账款回收进度不及预期；第二成长曲线落地进度、盈利能力不及预期；在研项目进展不及预期。[Table_Forcast1]预测指标2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）1947272639905098增长率(%)53404628归母净利润（百万元）283404642833增长率(%)40435930摊薄每股收益（元）0.480.681.091.41ROE(%)11141921P/E15.9313.898.736.73P/B1.781.921.651.39P/S2.372.061.411.10EV/EBITDA10.6310.527.255.94资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3内容目录1、 综合性环保企业，不断探索新成长极.....................................................................................................................51.1、 综合性环保企业，业务涵盖水务、固废、绿色能源........................................................................................ 51.2、 股权结构..........................................................................................................................................................61.3、 营收、净利润增长迅速，现金流波动较大.......................................................................................................72、 环保业务在手订单充足；拟投资氢能、光伏项目打造第二成长曲线......................................................................92.1、 传统环保业务在手订单充足.............................................................................................................................92