MOS价格触底，产能稳步扩张

浦银国际研究 公司研究 | 半导体行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 华润微（688396.CH）：MOS 价格触底，产能稳步扩张 我们下调了华润微 2024 年、2025 年盈利预测，下调目标价至人民币56.4 元，潜在升幅 16%，维持“买入”评级。 • 重申华润微的“买入”评级：华润微正在从功率半导体周期底部复苏向上。华润微的产能利用率从 2024 年 6 月开始保持满载。虽然 IGBT 的价格仍然不稳定，但是 MOS 产品价格已经企稳。我们预期华润微今年下半年收入将较上半年增长，且毛利率保持稳中微升。今年下半年新能源领域需求将从此前低点复苏，而汽车领域保持较高增长。展望明年，我们认为华润微业务驱动力主要来自于三个部分：1）MOS 产品，包括中低压产品，持续上量，2）MOS、IGBT、TMBS、IPM、SiC 五类模块产品快速增长，3）功率 IC 借助国产化趋势及新产线贡献增量。因此，我们对公司明年的基本面持续改善保持乐观。MOS、模块产品、功率 IC 产品三大类将推动公司业绩成长。目前，华润微远期市盈率为 48x，相对历史高位估值还有上行空间，重申“买入”评级。 • 重庆 12 寸线产能稳步爬坡、深圳 12 寸线投产在即，提供基本面增量：1）重庆 12 寸线：目前 2 万多片月产能保持满产，公司预计今年年底产能有望扩产至 3.5 万片/月。12 寸产线 MOS 产品释放，产品将会较此前的 6 寸、8 寸有更高性能，为 2025 年提供增长的基础。2）深圳12 寸线：计划主要生产功率 IC 产品，总产能规划 4 万片/月。预计今年年底有望通线并在明年开始爬坡，初期规划在两年左右时间扩充到总的规划产能。深圳 12 寸线部分需求将来自于原 8 寸 BCD 工艺的代工产品，部分来自于 MCU、电源管理等自有产品。 • 估值：我们使用 DCF 估值，采用 2.1%的无风险利率，并假设华润微2029-2032 年的成长率为 25%-26%，永久增长率为 3%，WACC 是 11.1%。我们下调目标价至人民币 56.4 元，潜在升幅 16%。 • 投资风险：消费、工业、新能源等下游需求复苏及增长不及预期；功率半导体产能扩张，供过于求，行业竞争加剧拖累利润；MOS 价格上行动能不足，IGBT 价格持续下行；公司产能扩张带来的折旧影响利润；高端功率器件成长速度较慢。 图表 1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 人民币百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 10,060 9,901 10,208 10,918 11,791 营收同比增速 9% -2% 3% 7% 8% 毛利率 36.7% 32.2% 26.7% 27.1% 27.3% 净利润 2,617 1,479 921 1,099 1,242 净利润增速 15% -43% -38% 19% 13% 基本每股收益（元） 1.98 1.12 0.70 0.83 0.94 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 华润微（688396.CH） 沈岱 首席科技分析师 tony_shen@spdbi.com (852) 2808 6435 马智焱 科技分析师 ivy_ma@spdbi.com (852) 2809 0300 黄佳琦 科技分析师 sia_huang@spdbi.com (852) 2809 0355 2024 年 10 月 17 日 评级 目标价（人民币） 56.4 潜在升幅/降幅 +16% 目前股价（人民币） 48.6 52 周内股价区间（人民币） 33.1-65.0 总市值（百万人民币） 66,308 近 90 日日均成交额（百万人民币） 151 注：截至 2024 年 10 月 16 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价相对表现 注：截至 2024 年 10 月 16 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 CNY 28.1CNY 42.6 CNY 48.6CNY 56.4(40%)(30%)(20%)(10%)0%10%020406023-1024-0124-0424-07华润微股价（人民币）相对于沪深300表现(右轴) 2024-10-17 2 财务报表分析与预测利 润 表资 产 负 债 表人 民 币 百 万 元202220232024E2025E2026E人 民 币 百 万 元202220232024E2025E2026E营 业 收 入10,060 9,901 10,208 10,918 11,791 货币资金12,700 11,737 11,801 12,032 12,405 营业成本(6,367)(6,710)(7,486)(7,963)(8,577)短期投资- 62 64 68 74 毛 利 润3,694 3,190 2,722 2,954 3,214 应收账款和应收票据1,298 1,554 1,603 1,714 1,851 经 营 支 出(1,637)(1,976)(2,016)(2,119)(2,227)存货1,876 1,966 2,193 2,333 2,513 销售费用(168)(167)(164)(175)(187)其他流动负债775 789 813 870 939 管理费用(548)(655)(617)(646)(683)流 动 资 产 合 计16,649 16,107 16,474 17,017 17,782 研发费用(921)(1,154)(1,235)(1,297)(1,357)物业、厂房及设备6,329 7,306 7,497 7,728 8,009 经 营 利 润2,056 1,214 706 836 987 使用权资产65 104 104 104 104 非 经 营 收 入596 473 297 368 389 无形资产498 361