中国中免(601888)海南销售承压毛利回落，机场线下销售大幅增长

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 10 月 16 日 增持（下调） 海南销售承压毛利回落，机场线下销售大幅增长 消费品/商业 目标估值：NA 当前股价：69.03 元 中国中免预告公司 2024 年前三季度实现收入 430.2 亿元/同比下降 15.4%，实现归母净利润 39.2 亿元/同比下降 24.7%，实现扣非归母净利润 38.7 亿元/同比下降 25.4%。其中，2024 年 Q3 公司实现收入 117.6 亿元/同比下降 21.5%，实现归母净利润 6.4 亿元/同比下降 52.4%，实现扣非归母净利润 6.4 亿元/同比下降 52.4%。 ❑ 海南离岛免税销售承压，毛利率有所回落。中免 Q3 收入下降 21.5%，主要因海南地区销售下滑，据海口海关披露数据，2024 年 7/8 月离岛免税销售额16.8/22.0 亿元，同比下滑 36%/33%。Q3 归母净利润下滑 52.4%，主要是毛利率同比回落，叠加收入下降后，期间费用负担加剧，2024 年前三季度，公司主营业务毛利率为 32.57%，同比提升 1.09 个百分点，推算单三季度毛利率 31.6%，同比环比均有所回落，或因需求减弱折扣增加。 ❑ 海南客流平稳，但购物转化率下降。2024 年 7-8 月份，三亚凤凰机场旅客吞吐量实现 177.1/191.3 万人次，同比-1.5%/-0.3%，海口美兰机场客流量达到215/239 万人次，同比+5.7%/+10.1%，海南离岛客流平稳，但预计 Q3 离岛免税整体销售额同比下滑 35%左右，其中免税购物人次下滑 20%左右，人均购物单价下滑 15%-20%，主要是出境分流海南高端游客，叠加旅客购买力下滑，购物转化率下降。 ❑ 机场客流稳步回升，日上收入大幅上涨。出境客流持续爬坡，上海浦东机场 7、8 月国际客流 300/309 万人次，恢复至 2019 年同期的 81%/86%；首都机场7、8 月国外客流 119/124 万人次,恢复至 2019 年同期的 84.4%/84.5%。前三季度，中免北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过 140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近 60%。 ❑ 投资建议：公司 Q3 收入利润承压，主要是海南销售整体下降，受累于出境分流，游客购买力下降等因素，海南免税市场整体乏力，机场端受益于客流恢复与减租，利润有所增长。8 月 27 日，市内免税店政策出台，除原有 19 家免税店外，新增 8 个城市，各设立 1 家市内免税店，购物主体放宽至国人，购物额度不设限，增加了新的购物场景，利好免税精品、电子品类，中免有望受益。预计公司 2024/2025 年归母净利润 50.3/60.3 亿元，对应 PE 估值为28x/24x。 ❑ 风险提示：宏观经济消费风险；出境游分流风险；汇率风险；市场竞争加剧风险 基础数据 总股本（百万股） 2069 已上市流通股（百万股） 1952 总市值（十亿元） 142.8 流通市值（十亿元） 134.8 每股净资产（MRQ） 26.0 ROE（TTM） 11.4 资产负债率 21.5% 主要股东 中国旅游集团有限公司 主要股东持股比例 50.3% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 26 -7 -30 相对表现 4 -16 -35 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《中国中免（601888）—海南业务承压机场恢复，市内店提供新业务场景》2024-09-02 2、《中国中免（601888）—Q1 收入下滑毛利改善，机场放量减租贡献增长》2024-04-24 3、《中国中免（601888）—营收下滑利润微增，机场放量减租贡献增长》 2024-04-08 丁浙川 S1090519070002 dingzhechuan@cmschina.com.cn 李秀敏 S1090520070003 lixiumin1@cmschina.com.cn 潘威全 S1090524070002 panweiquan@cmschina.com.cn -60-40-20020Oct/23Jan/24May/24Sep/24(%)中国中免沪深300中国中免（601888.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 图 1 凤凰机场旅客吞吐量与对 19 年恢复率 图 2 美兰机场客流量与对 19 年恢复率 资料来源：海南省统计局、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图 3 上海机场国际客流量与对 19 年恢复率 图 4 首都机场国外客流量与对 19 年恢复率 资料来源：海南省统计局、招商证券 资料来源：海南省统计局、招商证券 图 5 2024 年离岛免税销售额及同比增速 图 6 离岛免税购物人次与客单价 资料来源：海南省统计局、招商证券 资料来源：海南省统计局、招商证券 表 1：中国中免分季度收入与利润 单位：亿元 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 营业总收入 207.7 150.9 149.8 167.0 188.1 124.6 117.6 同比（%） 23.8% 38.8% 27.9% 10.9% -9.5% -17.4% -21.5% 226.6 199.9 156.8 145.6 144.0 177.1 191.3 104.9% 103.0% 104.6% 104.8% 106.7%116.5%122.6%90%95%100%105%110%115%120%125%050100150200250海南三亚市机场旅客吞吐量（万人）对2019年恢复率282324260218190175215239120%129%112%118%109%103%111%120%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350海口美兰机场旅客吞吐量（万人）对2019年恢复度21824524325025326730030968%79%74%78%77%81%86%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050100150200250300350上海机场国际旅客吞吐量（万人）对2019年恢复度878994999710411912473%77%82%75%74%81%84%84%66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%020406080100120140首都机场国际旅客吞吐量（万人）对2019年恢复度36.160.930.621.719.715.516.822.016.9-43%2%-33%-45%-38%-33% -36% -33%-38%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%010203040506070离岛免税销售额（亿元）同比增速（%）61.991.659.845.241.935.737.043.35,829 6,652 5,121 4,806