环保行业深度报告：环保受益化债：现金流/资产质量/估值，关注优质运营/弹性/成长三大方向

证券研究报告·行业深度报告·环保 东吴证券研究所 1 / 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业深度报告 环保受益化债：现金流/资产质量/估值，关注优质运营/弹性/成长三大方向 2024 年 10 月 16 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《地方化债环保受益：现金流/资产质量/估值，关注优质运营/弹性/成长三大方向》 2024-10-14 《财政政策发力解决运营现金流痛点，持续推荐运营资产+优质成长龙头》 2024-10-08 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点  政策端：1）支持化债“力度最大”：2024/10/12，财政部表示拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，是近年来出台支持化债力度最大措施。2）政策支持美丽中国建设：2024/10/12，人行等四部门发布《关于发挥绿色金融作用服务美丽中国建设的意见》。  化债影响：解决 G 端应收，优化三表&促新增投资，环保板块迎价值重估。1）环保存量欠款问题突出：截至 24H1 申万一级行业中，环保行业应收类/总资产18%，较均值高 7pct，应收类/净资产 43%，较均值高 17pct，信用减值/归母 11%，较均值高 3pct。2）受益化债逻辑：解决 G 端应收，①优化资产负债表，②改善现金流，③减值冲回增厚盈利，④资金回笼推动新增投资带动成长，板块有望迎估值修复。在现金流担忧下，申万环保板块 PB 估值从 24 年初 1.38x 降至2024/9/2 的 1.13x，2024/10/13 PB 估值 1.32x，位于历史 10 年分位点 6.3%。若环保行业应收类/净资产从 43%降至各行业均值 26%，以（总市值-现金增加额）/股东权益测算真实 PB 水平将降至 1.13x，较当前 1.32x 释放 17%的弹性空间。  优质运营重估：关注前期受收款担忧大幅扰动估值的水务固废。运营资产盈利及现金流可持续，付费痛点解决叠加市场化改革推进，对标海外，现金流提振：23 年 A 股水务板块净现比 1.2，对标美国水业 2.0 存 63%提升空间，A 股固废板块净现比 1.7，对标美国废物管理 2.1 存 23%提升空间；估值存翻倍空间：截至 24/10/13，A 股水务板块 PE（TTM）16，PB（LF）1.1、美国水业 PE（TTM）28，PB（LF）2.3；A 股固废板块 PE（TTM）15，PB（LF）1.4，美国废物管理PE（TTM）33，PB11.4。不一样的观点：在优质运营模式下，选择化债弹性大的标的。剔除少数股东权益影响，以应收市值弹性系数衡量化债弹性，光大环境（66%）、绿色动力环保（54%）、北控水务集团（44%）弹性突出。 1）固废：资本开支快速下降，现金流价值凸显。重点推荐【光大环境】固废龙头 24 年自由现金流转正，股息率（TTM）5.7%。24H1 应收账款及票据/总资产 11%，PB 0.48，应收市值弹性系数 66%居水务固废运营资产首位！【瀚蓝环境】拟私有化粤丰环保，增厚盈利&可持续现金流。24H1 应收账款及票据/总资产 12%，PB1.43，应收市值弹性系数 23%，减值类/归母-14%盈利增厚空间大。【三峰环境】设备技术龙头角逐海外市场。24H1 应收账款及票据/总资产 9%，PB1.42, 应收市值弹性系数 15%，减值类/归母-10%。建议关注【绿色动力环保】明确三年分红规划，股息率（TTM）8.4%。24H1 应收账款及票据/总资产 11%，PB0.53, 应收市值弹性系数 54%。2）水务：量价刚性，化债改善现金流，期待市场化改革模式理顺。重点推荐【兴蓉环境】掌握成都优质水务资产，产能扩张+污水提价兑现。24H1 应收账款及票据/总资产 7%，PB1.27, 应收市值弹性系数 13%，减值类/归母-10%。【洪城环境】高分红兼具稳定增长，股息率（TTM）4.6%。24H1 应收账款及票据/总资产 9%，PB 1.41, 应收市值弹性系数 17%。建议关注：【北控水务集团】水务高股息龙头，股息率（TTM）6.5%，24H1 应收账款及票据/总资产 12%，PB0.79, 应收市值弹性系数 44%。（估值日期：2024/10/13）  弹性：关注应收类/资产占比大，减值影响大的板块。24H1 应收类/总资产 top3：设计咨询（42%）、生态修复（40%）、环卫（29%），减值类/归母 top3：环卫（-58%）、水务工程（-45%）、环境监测（-38%）。1）水务工程：建议关注【碧水源】24H1 应收类/总资产 21%，减值-2.59 亿，归母-0.73 亿，PB 0.66，应收市值弹性系数 83%；【武汉控股】应收市值弹性系数 133%。2）生态修复：建议关注【建工修复】24H1 减值类/归母-1030%，应收市值弹性系数 119%；【蒙草生态】24H1 减值类/归母-251%，应收市值弹性系数 51%。3）环卫：重点推荐【宇通重工】24H1 减值类/归母-58%，应收市值弹性系数 25%；建议关注【福龙马】24H1 减值类/归母-30%，应收市值弹性系数 78%。（估值日期：2024/10/13）  成长：关注政策投入加大的领域。国新办发布会提出推动“两重”（含管网建设）“两新”（聚焦节能设备等），重点推荐：环卫电动化【宇通重工】压滤机【景津装备】水技术装备及服务【金科环境】；建议关注：离心泵【中金环境】。  风险提示：化债进展不及预期，市场化改革不及预期，利率超预期上行。 -25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%15%2023/10/162024/2/142024/6/142024/10/13环保沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 16 有别于市场的观点： 1. 运营资产具备长期稳定现金流，在优质模式下，选择化债弹性大的标的。水务固废项目多为 BOT/BOO 模式，特许经营期一般为 25-30 年，运营期内具备稳定可预期的盈利和现金流。对于模式稳定的运营资产而言，化债不仅带来一次性的三表修复，更重要的是增强未来现金流回收的确定性，化债对其正向影响具备可持续性。污水和垃圾焚烧项目真实 G 端收入占比 50%左右，政府欠款和现金流痛点长期压制板块估值。化债解决应收痛点+市场化改革推进，长期现金流确定性增强，迎价值修复。 2. 为剔除少数股东权益的扰动，采取“应收市值弹性系数”衡量各公司受益于化债的弹性大小。应收账款及票据含少数股东权益部分，总市值反映的是归母股东权益部分的股权价值，为剔除少数股东影响，我们采取“应收市值弹性系数” 来综合反映化债影响：应收市值弹性系数=应收账款及票据/（股东权益*PB）=（1/PB）*（应收账款及票据/总资产）/（1-负