华能水电(600025)蓄能限制短期业绩，全年仍将展望积极

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 公司研究丨点评报告丨华能水电（600025.SH） [Table_Title] 蓄能限制短期业绩，全年仍将展望积极 报告要点 [Table_Summary]三季度公司水电完成发电量 384.68 亿千瓦时，同比下降 5.63%。但风光电量维持高速增长,因此公司三季度发电量同比减少 4.59%。公司三季度营收同比降低-1.27%（追溯调整后），公司营收降幅较窄主因系新投产电站电价较高影响。由于新水电机组造价高于存量电站以及新投产新能源项目盈利能力或略弱于存量电站，因此公司三季度实现归母净利润 30.56 亿元，同比下降 7.37%；前三季度来看，由于电站蓄能影响，公司电量同比增长 3.82%，实现归母净利润72.26 亿元，同比增长 7.78%，但蓄能或将对年低电量产生积极影响，全年依然展望积极。 分析师及联系人 [Table_Author] 张韦华 司旗 宋尚骞 刘亚辉 SAC：S0490517080003 SAC：S0490520120001 SAC：S0490520110001 SAC：S0490523080003 SFC：BQT627 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 华能水电（600025.SH） cjzqdt11111 [Table_Title2] 蓄能限制短期业绩，全年仍将展望积极 公司研究丨点评报告 [Table_Rank] 投资评级 买入丨维持 [Table_Summary2] 事件描述 公司发布 2024 年前三季度业绩快报公告：2024 年前三季度公司实现营业总收入 194.18 亿元，同比增长 7.05%；实现归母净利润 72.26 亿元，同比增长 7.78%。 事件评论 ⚫ 装机扩张叠加来水修复，前三季度业绩稳健增长。2024 年前三季度，在偏丰来水影响下，澜沧江流域乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰 5%、3.6%和 8.5%，叠加公司托巴电站完成投产，公司前三季度水电完成发电量 830.56 亿千瓦时，同比增长 1.69%，若将新投产托巴电站发电量剔除，则原有水电完成发电量 814.27 亿千瓦时，同比减少0.31%。在来水偏丰的背景下，存量水电站电量下滑或系公司主动蓄能影响，如糯扎渡断面前三季度来水同比偏丰 8.5%，但糯扎渡电站前三季度发电量同比下降 10.17%，其下游景洪电站发电量也同比下降了 11.56%，而糯扎渡及景洪电站前三季度发电量占公司水电发电量的 21.96%，因此蓄能对电量短期影响不可忽视。新能源方面，前三季度公司风电发电量达到 3.19 亿千瓦时，同比增长 6.33%；在新增装机的影响下，公司光伏完成发电量 26.52 亿千瓦时，同比增长 201.02%。因此整体来看，公司前三季度完成发电量860.26 亿千瓦时，同比增长 3.82%。由于新投产水电及新能源机组电价预计相对较高，且预计云南省随着电力供需持续趋紧，电价预计也将有一定支撑，因此公司前三季度实现营收 194.18 亿元，同比增长 7.05%；实现归母净利润 72.26 亿元，同比增长 7.78%。 ⚫ 三季度来水有所转弱，单季业绩短期承压。三季度云南省来水由上半年的偏丰转至有所偏枯，因此受来水转弱影响，三季度公司水电完成发电量 384.68 亿千瓦时，同比下降 5.63%。但风光电量维持高速增长，其中三季度风电完成发电量 0.48 亿千瓦时，同比增长 11.63%；光伏完成发电量 8.16 亿千瓦时，同比增长 98.54%。因此公司三季度完成发电量 393.31亿千瓦时，同比减少 4.59%。而公司三季度营收为 75.37 亿元，同比降低 1.27%（追溯调整后），公司营收降幅较窄主因系新投产电站电价较高影响。由于新投产电站带来公司成本实现增长，且新水电机组造价高于存量电站以及新投产新能源项目盈利能力或略弱于存量电站，因此公司三季度实现归母净利润 30.56 亿元，同比下降 7.37%（追溯调整后）。 ⚫ 短期压力不可线性外推，全年业绩展望积极。正如我们一直所强调的，公司电站的蓄水并不会浪费，丰沛的蓄能将会对四季度及后续水电电量产生积极影响，且四季度枯水期电价较高，将对公司水电收入带来双重催化。且根据公司公告，6 月 15 日，公司所属托巴电站首台 1 号机组（35 万千瓦）正式进入商业运营，预计 140 万千瓦总装机年内全部投产。因此在丰沛蓄水叠加装机投产影响下，公司全年业绩依然展望积极。 ⚫ 投资建议：根据最新经营数据，我们调整公司盈利预测，预计公司 2024-2026 年对应 EPS分别为 0.49 元、0.54 元和 0.60 元，对应 PE 分别为 21.50 倍、19.43 倍和 17.44 倍。维持“买入”评级。 风险提示 1、市场电价波动风险； 2、来水不及预期风险。 公司基础数据 [Table_BaseData]当前股价(元) 10.50 总股本(万股) 1,800,000 流通A股/B股(万股) 1,800,000/0 每股净资产(元) 3.06 近12月最高/最低价(元) 12.50/7.33 注：股价为 2024 年 10 月 11 日收盘价 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《来水修复电量稳增，经营业绩稳健增长》2024-09-04 •《来水修复量价齐升，单季业绩展望优异》2024-07-07 •《无惧来水压力，业绩加速增长》2024-05-13 -15%12%40%67%2023-102024-22024-62024-10华能水电沪深300指数2024-10-13%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 6 公司研究 | 点评报告 风险提示 1、市场电价波动风险：公司市场化比例为上市水电公司最高，若后续受电力供需宽松 导致电价下行，则公司收入及业绩会存在下行风险。 2、来水不及预期风险：水电公司收入端核心影响因素之一为来水情况，若后续来水受 降雨影响持续偏枯，将对公司电量产生不利影响，进而进一步加大公司业绩压力。 %%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 6 公司研究 | 点评报告 财务报表及预测指标 [Table_Finance]利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 23461 26175 29712 31462 货币资金 1760 1645 1775 2016 营业成本 10238 11089 13210 13321 交易性金融资产 0 0 0 0 毛利 13224 15085 16501 18141 应收账款 1967 2204 2294 2338 ％营业收入 56% 58% 56% 58% 存货 44 57 63 58 营业税金及附