固收专题：居民三张表和消费类转债

固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 12 2024 年 09 月 30 日 《转债信用风险分析和低价券投资机会—固收专题》-2024.9.27 《中央政治局会议学习：政策力度对标 2020 年—事件点评》-2024.9.26 《央行超预期降息 20BP，稳增长政策发力开始—事件点评》-2024.9.24 居民三张表和消费类转债 ——固收专题 陈曦（分析师） 刘伟（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liuwei1@kysec.cn 证书编号：S0790524070008  从居民三张表看居民行为 居民杠杆率：从 2000 年的 7.0%上升到 2024 年 63.5%，但该指标（居民杠杆率=居民总负债/GDP）刻画的是居民负债端，并不涉及居民的资产端、以及收入情况。 资产负债表：第一，资产负债率健康度高。户均总资产均值 318 万元，净资产 289万元，资产负债率均值 9.1%。其中，有负债家庭占比 56.5%，户均负债 51 万元。 第二，金融资产少，金融负债率高，有负债家庭缺乏流动性。户均实物资产 253 万元，金融资产 65 万元，其中，住房 188 万元。对于有负债家庭，金融负债率（负债/金融资产）均值为 85.3%，即有负债家庭整体上基本无净金融资产。 第三，以房价下跌 20%测算，导致居民净资产由 289 万元下降至 251 万元，净资产缩水 13%，但由于居民年储蓄额仅 6 万元左右，意味着居民需要 6 年储蓄才能弥补房价下跌的损失。 现金流量表：第一，居民人均年收入 3.92 万元，其中 68%用于消费、18%用于偿还债务，剩下的部分基本用于购置住房，居民的净资产虽然持续增加，但最终都以住房的形式存在，基本没有金融资产结余。 第二，2023 年居民存款与居民刚性支出（消费和偿还债务）的比值为 2.88，即居民在没有收入和不卖资产的情况下，目前存款能够覆盖 2.88 年的刚性支出。 收入表：第一，2023 年居民人均可支配收入同比 6.3%，较 2022 年同比 5.0%有所提升，意味着当前居民收入相对平稳。 第二，更重要的是，收入预期（收入时序）。居民注重的是当前收入以及未来收入，2022 年中国消费者信心指数：收入指数已经低于 100，即居民对未来收入预期下降，一定程度降低了居民的收入预期。 结论：尽管当前预期较低，但我们发现，全部居民的资产负债表健康度高，即使房价下跌对净资产的影响仅下降 13%，由于金融资产不足，居民的核心问题是收入预期问题，解决好收入问题，居民三张表的问题都会解决。另外，以往居民储蓄主要由于增加住房资产，但当前 96%家庭至少拥有一套房，长期看，居民的消费能力和消费意愿仍然良好。  转债策略：稳增长力度对标 2020 年，右侧消费类转债组合 消费股估值隐含长期增长率-1.2%，低于理论长期增长率 3.2%。假定消费行业 2030年进入成熟期，成熟期的增长率为 2.0%，以及权益资金成本为 6.6%，已知消费行业PE 水平下，倒推出每一年消费行业隐含的未来增长率，2024 年消费行业隐含增速为-1.2%，已经明显低于长期增长水平。 对于消费类转债，从股性角度，筛选资质良好，转股溢价率低于 50%，以及转债评级不低于 A+的优质标的，作为消费类转债组合：孚日转债、伊力转债、科思转债、智尚转债、宏昌转债、富春转债、水羊转债、珀莱转债、维格转债、太平转债。  风险提示：稳增长不及预期，政策不及预期，信用风险超预期。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券 证券研究报告 固收专题 固定收益研究 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 12 目 录 1、 居民消费增速下降 .................................................................................................................................................................... 3 1.1、 居民消费增速下降 ......................................................................................................................................................... 3 1.2、 消费股估值低位 ............................................................................................................................................................. 3 2、 三张表看居民行为 .................................................................................................................................................................... 4 2.1、 居民资产负债表 ............................................................................................................................................................. 4 2.2、 居民收入表与现金流量表 ............................................................................................................................................. 6 2.3、 居民的收入预期 ............................................................................................................................................................. 7 3、 消费股的理论估值 .................................................................................................................................................................... 8 4、 消费类转债组合 ...................