资产配置月报：从信用周期看中国资产重估的下一步

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 从信用周期看中国资产重估的下一步 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陶冶 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 何颖雯 SAC No. S0570522090002 heyingwen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 杨婧溪 SAC No. S0570123070295 yangjingxi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王建刚 SAC No. S0570124070098 wangjiangang@htsc.com +(86) 755 8249 2388 2024 年 10 月 09 日│中国内地 资产配置月报 核心观点 9 月美联储开启降息周期，国内出台货币、地产等“组合拳”，政策转向放大资产波动，中国资产大幅重估。我们认为本轮股市行情或可分为三个阶段：政策窗口期、政策验证期、宽信用验证期。长期来看，从宽货币到宽信用的传导可能是影响大类资产价格的重要变量。美国私人部门资产负债表健康，利率下行有望顺利激发信用周期上行，而国内财政的力度和节奏可能更为关键。A 股、港股、黑色系对政策预期定价较为充分后，建议等待基本面数据给出方向性指引。美股、中债、黄金等趋势型资产如果调整或仍有机会。 市场主题：寻找从宽货币到宽信用的线索 全球降息的进一步落地+国内政策组合拳落地，我们认为中美信用周期或有望迎来新的变化，对大类资产价格也会产生更为深刻的影响。美国私人部门资产负债表健康+信用利差低位+银行信贷标准转松，宽货币有望顺利激发信用周期回升，并最终增加美国经济软着陆概率。对中国而言，货币政策传递渠道略不畅，经济新旧动能切换，居民资产负债表有待修复，已出台的金融和地产组合拳短期可能较难快速推动私人部门加杠杆实现信用扩张，财政支出或成为信贷周期能否回升的关键变量。 核心因子：海外软着陆交易，国内政策交易 1）宏观象限：美国经济软着陆概率提升，国内基本面运行趋势短期仍有惯性，有待增量政策落地后观察效果；2）政策取向：美国就业数据转暖，降息预期回落；国内政策组合拳改善预期，提振市场情绪；3）资金流向：短期来看，资金供求的博弈或是主导短期行情的关键变量，个人投资者或成为后市增量资金的重要来源；4）估值：受政策提振，港股、A 股估值向历史均值回归；国内债市估值或有调整压力，不过趋势仍在；美国经济回暖后，美股估值边际修复，美债 10Y-2Y 美债利差收敛，收益率曲线平坦化。5）股债性价比：伴随股票市场大幅上涨，股债性价比大幅回落，但仍处于历史相对高位。 资产配置：中国资产的价值重估 国内外市场均由政策交易主导，美国货币政策超预期宽松，海外利率敏感型资产一度表现亮眼，国内货币、地产等政策同步发力，新增资金主导短期市场，中国资产迎来全面的价值重估。我们认为 A 股市场或可分为以下三个阶段：政策转向阶段，表现为普涨；财政政策和政策效果验证期，或表现为震荡加剧；基本面驱动期，重回结构性行情。对国内债券市场而言，“预期”导致的情绪交易，后续财政和理财赎回或是两大风险点，三方走款可能对资金面有一定的短期冲击，加上三年以来形成的浮盈，短期需要防守等反击。转债进攻性强，对交易能力的考验或将很快到来；中期看，股指放量但涨幅缩小、技术止损位、政策预期差、标志性事件等或是兑现获利的重要信号。降息预期重新定价美债，把握调整后的配置机会。美股短期扰动因素较多，建议偏谨慎。美元或偏强运行，人民币或有独立行情。黄金短期略偏逆风，长期配置价值仍高。海外经济回暖叠加国内政策提振，商品情绪转暖。 风险提示：流动性超预期收紧；产业政策超预期调整；地缘关系超预期紧张。 该报告由该报告由 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 市场主题：寻找从宽货币到宽信用的线索 .................................................................................................................... 4 回顾：9 月政策窗口期，中国资产重估 ................................................................................................................. 4 市场主题：中美信用周期展望 ............................................................................................................................... 4 美国：宽货币有望激发信用周期回升 ............................................................................................................ 5 中国：财政或扮演更关键的角色.................................................................................................................... 9 配置启示 ...................................................................................................................................................... 11 核心因子：海外软着陆交易，国内政策交易 ............................................................................................................... 13 资产配置：中国资产的价值重估 ................................................................................................................................. 19 A 股：政策窗口与资金惯性驱动 ......................................................................................