【平安固收】24年四季度：调整是机会还是趋势终结？

【平安固收】24年四季度：调整是机会还是趋势终结？证券研究报告刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 证券分析师请务必阅读正文后免责条款2024年10月8日王佳萌一般从业资格编号：S1060123070024 研究助理摘要2 美国股债定价分化，国内924迎来反转。7-8月，美国劳动力市场显著降温，并触发萨姆规则。作为回应，9月美联储降息50BP开启本轮降息周期，力争追求软着陆。大类资产中避险资产表现不俗，黄金、美债均快速上涨，美债定价了150BP降息空间，美元受降息影响走弱。风险资产整体震荡偏强，其中美股定价较为激进，大宗定价的基本面略弱于95年，与美联储引导的预期较为接近。国内方面，924之前风险偏好回落，924三部门释放稳增长信号后，市场快速反转，风险偏好明显提振，债市调整节奏堪比22年11月。各类机构中，银行负债结构变弱，但积极维持配债敞口，险资欠配未明显缓解。资管户则在调整中抢跑卖出，基金增量资金已下降1个季度；理财增量资金相对充足，但8月压力测试，9月市场转向，整体需求一般。 三季度再迎变盘，今年有何不同？23Q3有稳增长政策托底，货币受制于汇率无法配合，债市呈现供给冲击，调整持续3-4个月，短端调整幅度大于长端。24Q3的调整分为两个阶段。924之前政策有定力，央行卖债扰动长债，理财赎回债基引发信用债调整，结果利率牛市延续，但曲线形态扭曲；信用债迎来有限调整。924政策发布后，基本面迎来转向的可能性，市场迅速回调，超长债和信用债跌幅居前。 四季度的4个确定线索：（1）由于上半年的金融收缩，四季度基本面预计仍将承压。（2）以财政为代表的稳增长政策将持续扰动市场，若财政不超预期（新增赤字1.5万亿+特殊再融资债1万亿），市场或迎来1-2个月风险偏好提振。（3）需要随时防范流动性负反馈，主要原因是股市极端情绪释放带来的资金分流效应以及资金面回暖晚于预期带来的压力。（4）与过去3年稳增长政策时期不同，本轮曲线陡峭化的概率更大，主要因为货币政策放松障碍较少。 投资策略：阶段性降敞口，关注财政和权益情绪，短期推荐NCD。信用债调整后可能具备价值，关注理财负债端稳定性决定入场时期，供给收缩的长期逻辑仍然成立。 风险提示：1）货币政策转向、2）政策刺激经济、3）数据代表性受加权方式干扰。PART1：美国股债定价分化，国内924迎来反转31.1 三季度美国季度美国季度美国劳动力市劳动力市劳动力市场显著降场显著降场显著降温，温，温，9月美联储降息月美联储降息月美联储降息50BP资料来源：Wind，FED，平安证券研究所47月美国失业率升至4.3%，触发萨姆规则（%）9月美联储议息会议降息50BP，表明努力实现“软着陆”的态度（%）2024202520262027长期实际GDP增速（9月预测）2.02.02.02.01.824年6月预测2.12.02.01.824年3月预测2.12.02.01.823年12月预测1.41.81.91.8失业率（9月预测）4.44.44.34.24.224年6月预测4.04.24.14.224年3月预测4.04.14.04.123年12月预测4.14.14.14.1PCE增速（9月预测）2.32.12.02.02.024年6月预测2.42.22.02.024年3月预测2.42.22.02.023年12月预测2.42.12.02.0核心PCE增速（9月预测）2.62.22.02.024年6月预测2.82.32.024年3月预测2.62.22.023年12月预测2.42.22.0联邦基金利率（9月预测）4.43.42.92.92.924年6月预测5.14.13.12.824年3月预测4.63.93.12.623年12月预测4.63.62.92.5变量预测中值00.511.522.5024681012141619931996199920022005200820112014201720202023失业率职位空缺/失业人数（个，右轴）1.1 避险资产情险资产情险资产情绪较好绪较好绪较好，其中其中其中黄金、美黄金、美黄金、美债走强，债走强，债走强，美元美元美元受到冲击受到冲击受到冲击资料来源：Wind，平安证券研究所52年期美债迅速定价年内降息100BP的预期（%）美货币政策转向初期一般对应黄金强、美元弱（美元/盎司）2,3002,3502,4002,4502,5002,5502,6002,6502,7008590951001051101152017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02美元指数COMEX黄金期货价（右轴）-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.501.502.002.503.003.504.004.505.0010Y美债到期收益率2年美债到期收益率-EFFR利率（右轴）1.1 风险资产对险资产对险资产对基本面定基本面定基本面定价更为乐价更为乐价更为乐观，观，观，美股风险美股风险美股风险溢价溢价溢价处于极低处于极低处于极低水平水平水平资料来源：Wind，通胀以美国2000年1月CPI为基数做定基指数，标普500风险溢价为市盈率倒数-10年美国国债收益率，平安证券研究所6美股风险溢价处于历史极低水平附近，期货定价的美国经济弱于95年（%）-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.502002503003504004501990-031990-101991-051991-121992-071993-021993-091994-041994-111995-061996-011996-081997-031997-101998-051998-121999-072000-022000-092001-042001-112002-062003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-08CRB现货价（剔除通胀效应）标普500风险溢价（右轴）1.2 24日三部门开会部门开会部门开会前，市场风，市场风，市场风险偏险偏险偏好回落，好回落，好回落，随后随后随后大幅反转大幅反转大幅反转资料来源：Wind，平安证券研究所77月OMO调降，但8-9月资金面收紧，9月降息20BP后资金面没有明显转松（%）三季度大宗商品价格多数回落，同样在924以后快速反转（%）924以后，股市快速反转，人民币在日元套息交易平仓后持续升值1.301.501.701.902.102.302.502.702.903.103.