9月PMI数据点评：景气回升非坦途，政策加力正当时

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 中国经济丨点评报告 [Table_Title] 景气回升非坦途，政策加力正当时 ——9 月 PMI 数据点评 报告要点 [Table_Summary]2024 年 9 月制造业 PMI 回升至 49.8%，表现好于预期。分项来看，制造业 PMI 回升是供需同步改善的结果，且生产恢复快于需求。9 月制造业景气的改善并不意味着经济景气能够靠自身力量持续转好，原因有二：一是抢出口、商品脉冲回落后，制造业下游需求不足将向全产业链反馈；二是建筑业、服务业订单持续萎缩，景气转弱压力较大。由此来看，四季度景气并非一路改善的坦途，政策支撑总需求扩张或是稳住经济景气的必经之路。 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 刘承昊 SAC：S0490520090001 SAC：S0490523050001 SFC：BUX667 SFC：BVA882 %%%%1请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 [Table_Title2] 景气回升非坦途，政策加力正当时 ——9 月 PMI 数据点评 中国经济丨点评报告 [Table_Summary2] 事件描述 2024 年 9 月 30 日，国家统计局公布数据，9 月制造业 PMI 升至 49.8%。 事件评论 ⚫ 9 月制造业 PMI 超预期回升。9 月制造业 PMI 回升至 49.8%，绝对水平连续 5 个月位于收缩区间。但从环比来看，9 月景气环比收缩幅度较前 4 个月明显收窄。对比预期来看，路透统计的 9 月 PMI 一致预期为 49.5%，数据最终表现好于预期。从主要分项来看，制造业 PMI 回升是供需同步改善的结果，新订单指数、生产指数回升，分别拉动制造业 PMI环比回升 0.3pct、0.35pct。同时，原材料库存、从业人员指数、供应商配送时间指数对PMI 回升均有正贡献。 ⚫ 供需改善幅度大，但持续性有待观察。9 月生产的改善不可谓不强，指数回升至 51.2%，重回扩张。相比之下，需求改善的速度偏缓，新订单回升 1pct 至 49.9%，仍处于收缩区间。生产恢复快于需求，导致在手订单持续低位下探，这说明企业在以即期生产满足即期需求，产销的时滞很短。而在此环境下，采购量指数同样低位回落，反映企业对未来生产能否持续走强持更谨慎态度。由此来看，未来生产能否维持扩张或是未知数，需等待下一期需求数据才能验证。而从需求的内在结构来看，新订单指数回升而新出口订单指数回落，这说明外需表现弱于整体需求。由此来看，7 月-8 月偏强的新出口订单或是提前下单透支了四季度需求。下游外需订单走弱，可能导致未来中上游企业的零部件和原材料需求转弱，进而拖累整体景气。分行业数据及高频数据印证上述观点，9 月制造业 PMI 景气改善的关键在于钢铁、化工等行业景气反转，从 8 月弱于历年同期水平回升至接近历年同期均值水平。而 9 月钢铁等行业产销改善的主要原因，是补贴支撑耐用品消费、出口提前下单，带动了零部件和原材料产销。若四季度补贴退潮、出口转弱，广泛的下游行业需求不足，可能导致中上游行业景气走弱。 ⚫ 企业借需求去库存，出厂价格收缩放缓。从库存数据来看，9 月制造业企业原材料库存回补，产成品库存小幅去化，原材料库存指数维持在低于产成品库存指数的水平，反映企业仍在尽力提高周转，提高产成品去库效率。从价格数据看，尽管 9 月出厂价格指数回升至44%，主要原材料购进价格指数回升至 45.1%，但价格环比收缩依旧明显，预计 9 月 PPI同比降幅仍有走扩压力，可能会进一步抑制企业盈利表现。由此来看，企业在经营上的压力并未较 8 月有根本性缓解，仍需政策支持。 ⚫ 建筑业、服务业订单双弱，就业扩容难度加大。9 月非制造业 PMI 降至 50%，为 2023 年1 月以来最弱。建筑业方面，尽管 9 月建筑业 PMI 小幅回升至 50.7%，但新订单指数继续下探至 39.5%，连续 9 个月收缩。服务业方面，9 月服务业 PMI 下滑至 49.9%，为年内首次降至收缩区间，新订单指数续降至 45%。建筑业、服务业订单双缩，导致建筑业、服务业就业人员指数加速收缩，或抑制未来就业扩容。 ⚫ 景气回升非坦途，政策加力正当时。9 月制造业景气回升的主要原因有二：一是 7-8 月下游行业需求改善带动上游产销回暖；二是 8 月钢铁等上游行业降价减产去库存，导致单月景气形成了明显低谷。9 月制造业景气的改善并不意味着经济景气能够靠自身力量持续转好，原因同样有二：一是抢出口、商品脉冲回落后，制造业下游需求不足将向全产业链反馈；二是建筑业、服务业订单持续萎缩，景气转弱压力较大。由此来看，四季度景气并非一路改善的坦途，政策支撑总需求扩张或是稳住经济景气的必经之路。正如我们在此前点评中所述，期待更多财政政策落地见效，带动经济重回量价扩张的正循环。 风险提示 政策落地可能滞后。 相关研究 [Table_Report]•《盈利同比下滑，政策发力恰逢其时——1-8 月工业企业利润点评》2024-09-28 •《稳信心、稳市场、稳经济——9 月政治局会议点评》2024-09-26 •《是重大转向吗？关注持续性——央行动态跟踪系列 11》2024-09-24 2024-10-012 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 13 中国经济 | 点评报告 目录 9 月制造业 PMI 超预期回升 .......................................................................................................... 4 供需改善幅度大，但持续性有待观察 ............................................................................................ 5 企业借需求去库存，出厂价格收缩放缓 ........................................................................................ 8 建筑业、服务业订单双弱，就业扩容难度加大 ............................................................................. 9 风险提示 ..................................................................................................................................... 11 图表目录 图 1：历年各月制造业 PMI（%） .........................................................................................................