信用策略系列：节后信用利差会修复吗？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 信用策略系列 节后信用利差会修复吗？ 2024 年 10 月 08 日 三季度以来，机构止盈情绪有所升温，信用债呈现“背离式”调整，其中尤其是中低等级、中长久期品种，“跌跌不休”。季末最后一周，政策转向，市场预期发生变化，债市全线走弱，信用调整幅度更甚，资本利得大幅拖累综合收益，尤其是超长端债项，以至于一个季度下来，部分品种录得负收益。 站在当前时点展望四季度，信用债是否已跌出性价比？节后信用利差会修复吗？品种参与上，如何考虑？本文聚焦与此。 ➢ 三季度信用债市场表现如何？ 回顾三季度信用债市场表现，大致呈现以下特征： 二级表现方面，三季度的信用债收益率呈现“W 型”走势，全季调整幅度不小，且走势与利率债走势有所背离，持有期回报整体跑输利率品种：7 月，随着“资产荒”的持续演绎，信用债整体跑赢利率债；但 8 月债市阶段性调整，信用债演绎预防式赎回，走势与利率债背离；9 月以来，信用债整体呈现结构性弱修复，保险等配置盘逐步回归，但季末债市全线走弱情况下，信用债调整幅度更甚。 一级供给方面，三季度信用债继续缩量供给且内部表现呈现结构性差异：普信债中继续呈现城投债缩量、产业债上量趋势，发行主体进一步向中高等级集中，且发行期限进一步拉长；此外，三季度 TLAC 债、保险次级债供给明显增长。 ➢ 节后信用利差会修复吗？ 历史上四季度信用债表现如何？除 2020 年和 2022 年分别受永煤事件冲击、理财赎回负反馈影响，信用债显著调整外，2018 年以来的四季度信用债收益率多下行；其中 2019 年、2021 年、2023 年四季度信用债收益率均先有一定回调，随着年末临近，机构开始提前布局，信用转而演绎“抢跑”行情。 但历史上的四季度信用利差走阔居多，除去 2020 年、2022 年外，仅 2021年、2023 年信用利差收窄为主，其中 2023 年更多或受益于城投化债行情。 信用利差与流动性能修复吗？跨季后或将迎来一些利好因素： 第一，降准降息之下，资金和存单价格中枢下移，套息空间加大，利好中短端品种； 第二，跨季后理财季节性回流有利于信用债配置，但当前宏观环境或许还需观察股债跷跷板对理财负债端带来的影响和冲击，这一点还需持续观察，尤其结合存款降息来考虑； 第三，信用债供给或仍难以起量； 第四，调整后信用利差显著提升，信用性价比逐步凸显。 综合以上来看，四季度信用的配置价值在逐步凸显，但节奏上或还需把握，尤其对于流动性诉求较强的机构而言，或需等政策冲击、货币配合下资金面的状态、理财负债端进一步企稳增强配置力量等不确定因素逐渐明朗，信用情绪或将回暖，利差也将迎来压缩趋势。 ➢ 风险提示：城投口径偏差、区域及平台评价的主观性、持有期回报率测算方法误差。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 分析师 刘雪 执业证书： S0100523090004 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.宏观动态跟踪 20241007：国庆期间海内外动态全览-2024/10/07 2.利率专题：债券重回配置区间？-2024/10/03 3.可转债周报 20240929：关注双低转债-2024/09/29 4.债市跟踪周报 20240929：利率债基降久期-2024/09/29 5.信用策略周报 20240929：止盈超预期，中短久期信用债更抗跌-2024/09/29 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 三季度信用债市场表现如何？ .................................................................................................................................. 3 1.1 信用“背离式”调整，且幅度较大 ................................................................................................................................................ 4 1.1.1 7 月，“资产荒”持续演绎，信用整体跑赢利率 ............................................................................................................... 4 1.1.2 8 月，债市阶段性调整，信用演绎预防式赎回 ................................................................................................................. 6 1.1.3 9 月，信用结构性弱修复，长端边际定价权回归配置盘 ................................................................................................. 9 1.2 供给“结构性缩量” ....................................................................................................................................................................... 11 2 节后信用利差会修复吗？ ...................................................................................................................................... 14 2.1 历史上四季度信用债表现如何？ .................................................................................................................................................. 14 2.2 信用利差与流动性能修复吗？ ....................................................................................................................................................... 15 3 风险提示 ....................