全球央行观察系列：中国滞涨，历史的复盘及当前风险大小

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2019.10.08 中国滞涨：历史的复盘及当前风险大小 ——全球央行观察系列(20191008) [Table_Author]花长春(分析师) 韩旭(研究助理) 0755-23976621 0755-23976213 huachangchun@gtjas.com hanxu019257@gtjas.com 证书编号 S0880518110004 S0880117090101 本报告导读：本文复盘我国过去 10 年的滞涨情况并研究猪油等供给侧冲击的影响。我们认为接下来半年或有“微滞涨”，风险不大，市场无须为此过度焦虑。 摘要： [Table_Summary]  滞涨的历史复盘： 1、回归历史，我们发现，在 2012 年之后，我国没有出现过明显的“滞涨”，在 2010-2011,2015-2016 年出现为“微滞涨”。 2、其主要原因在于，滞涨不仅需要猪油共振，还需要核心通胀（其滞后于 GDP 增速和 M2 增速）共振。 3、2012 年之后，随着经济增速中枢下移及货币政策向结构性转变，我国核心通胀没有与猪周期形成共振。此外，猪油共振冲击相对较少，因为中国经济增速会明显影响全球大宗的需求。 4、以史为鉴，没有明显核心通胀压力情况下，纯粹供给侧冲击所带来的滞涨影响相对有限。 目前猪油共振的可能性不大：1、单纯地缘政治因素不能持续抬高油价，需求——尤其是中美经济下行压力加大的时候——将促使油价在低位徘徊。虽沙特产能短期内受地缘政治冲击，但 OPEC 闲置产能仍较为充足。此外，全球经济放缓对原油需求形成压制，EIA 已连续下调原油需求预期。2、我们认为主要通胀压力来源仍然是猪价及其对其它食品价格的带动。但这个压力或在明年年初达到顶峰后有所回落，尤其是明年下半年。核心结论：当前可能是“微滞涨”，市场无须过于焦虑。1、基准情形下，猪肉价格温和上涨，原油价格基本维持稳定，核心通胀受经济放缓影响，或还将小幅下移，在这种情况下，预计 2019年 11-12 月，CPI 将破 3%，2020 年年初因为春节错位，CPI 将创近期高点，或达 3.5%，后续下行。2020 年下半年通胀压力将明显减轻。2、结合经济增速来看，我国在 2019 年二季度在 2020 年一季度或处于“微滞涨”状态。风险提示：地缘政治不确定加剧，带来油价超预期上涨。宏观研究团队 花长春（研究所全球首席经济学家） 电话：0755-23976621 邮箱：huachangchun@gtjas.com 证书编号：S0880518110004 张捷（首席宏观分析师） 电话：010-59312761 邮箱：zhangjie018644@gtjas.com 证书编号：S0880517050006 高瑞东（首席宏观分析师） 电话：021-38676720 邮箱：gaoruidong@gtjas.com 证书编号：S0880519040002 魏凤（分析师） 电话：021-38676675 邮箱：weifeng@gtjas.com 证书编号：S0880517050005 韩旭（研究助理） 电话：0755-23976213 邮箱：hanxu019257@gtjas.com 证书编号：S0880117090101 董琦(研究助理) 电话：010-59312761 邮箱：dongqi020832@gtjas.com 证书编号：S0880118090020 [Table_Report]相关报告 《如何拯救制造业投资》 20181209 《我国利率中长期趋势探析：基于中外利率并轨对比》 20181209 《行业景气及其传导:2/3 行业持续走弱》 20181209 《峰回路转，中美 11 月 APEC 达成协议可期》 20181209 《美国的关税牌真的有用吗》 20181209 专题研究宏观研究 宏观研究 证券研究报告宏观研究 证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 11 目 录 1. 滞涨的历史复盘 .................................................................................... 3 1.1 2012 年之前的滞涨：较为明显 ............................................................ 3 1.2 2012 年之后的滞涨：较为温和 ............................................................ 5 1.3 滞涨结构性差异的原因：猪、油及核心通胀三者不再共振 ............. 5 1.4 从历史经验看：当前不存在持续滞涨的基础 ..................................... 6 2. 未来，原油和猪肉价格共振的风险大吗？ ........................................ 6 2.1 原油价格或受制于全球经济增速放缓 .................................................. 6 2.2 猪肉价格上涨压力不减 .......................................................................... 7 3. 量化测算：中性假设下，我国可能出现“微滞涨”，或持续到 2020年 1 季度 ......................................................................................................... 8 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11 当前，猪肉价格上涨，原油价格存在一定不确定性。市场对滞涨风险担忧日盛。本文，将从历史复盘、未来猪价和原油价格走势的可能这几个方面，来回答当前滞涨是否存在风险，如果有将会持续多久。 1. 滞涨的历史复盘 从历史规律来看，在 2012 年前，我国确实出现过明显的“滞涨”，但 2012 年后，滞涨以“微滞涨”为主。 1.1 2012 年之前的滞涨：较为明显 在 2012 年前，我们经历过四次较为明显的滞涨，分别是 1987-1989 年、1993-1994年、2007-2008 年和 2010-2011 年（图 1）。 图 1：2012 年前，我国出现过 4 次较为明显的滞涨 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 (1)前两次主要受到价格机制调整驱动。 1987-1989 年．1987 年，年均通胀为 5.1%，而到了 1989 年则高达