旅游行业全球主题公园研究：迪士尼模式难以模仿，“中国军团”各显神通

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 10 月 11 日 中金看海外·主题 全球主题公园研究：迪士尼模式难以模仿，“中国军团”各显神通 观点聚焦 目的 中国正处于文化旅游需求快速增长阶段，分析海外成功企业商业模式的优缺点并借鉴经验，有助于中国主题公园产业实现更好的发展。 发现 受益于人口与经济优势，中国主题公园产业快速兴起：1）2018 年全球前 10 大主题公园集团接待游客 5.0 亿人次，同比+5.4%；全球前 25 大主题公园接待游客2.5 亿人次，同比+3.3%。2）全球特大型主题公园主要分布于人口稠密、经济发达的地区。由于东亚经济发展较快，分布于东亚的主题公园权重提升。2018 年，全球前 25 位特大型主题公园中，中国大陆/香港/日本/韩国分别有 3/2/4/2 个，占比 44%（vs 2012 年占比 36%）；其中，中国主题公园的数量占比 20%（vs 2012年占比 12%）。 迪士尼乐园模式难以模仿：1）全球著名主题公园的核心在于超级 IP。迪士尼、NBC 环球的商业模式为基于影视娱乐 IP 的生态圈，其背景是欧美文化在全球范围内的输出。2）2018 财年，迪士尼营收 594 亿美元，净利润 126 亿美元，主要业务包括影视娱乐、主题公园&度假村、媒体网络（广播电视等）和流媒体。迪士尼的经营效果优于上述任一单一业务的同业竞争者。3）全球前三大市值主题公园集团（迪士尼、华侨城和云顶新加坡）的主业均不是主题公园。 普通主题公园模式：1）通用 IP，如海洋动物、游乐冒险、水上乐园。由于缺乏IP 附加值，该种公园一般资产回报较低，需要依靠高负债率提升 ROE。2）利用地方特色 IP 可建设个别优秀的主题公园，但复制性不强，如日本长岛温泉乐园。 “中国军团”各显神通：1）利用地方特色文化，中国已建立众多主题公园，如乌镇、平遥古城等。2）中国主题公园集团寻找具有中国特色的商业模式，如华侨城“大型主题公园+地产”；宋城演艺“中小型主题公园+演艺”；华强方特避开竞争，专注二三线城市；复星旅游文化引入国际知名品牌和 IP；海昌海洋公园则专注于海洋动物主题。 投资建议 迪士尼等欧美全球化主题公园属于强势文化输出的一部分，强势 IP 带动主题公园扩张，中国企业难以复制该模式，这同样也是日韩缺乏全球性主题公园集团的原因。中国主题公园发展主要由文化娱乐需求提升所带动，缺乏自有强势 IP，但可以利用通用 IP、地方特色，辅以地产、演艺，走自己的特色道路，满足中国巨大的市场需求。 风险 重资产投入风险；全球经济波动风险。 何伟 分析员 SAC 执证编号：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812 wei3.he@cicc.com.cn 褚君 联系人 SAC 执证编号：S0080119080067 jun.chu@cicc.com.cn 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 78891001111221332018-102019-012019-042019-072019-09相对值 (%) 沪深300 中金旅游酒店及餐饮 中金公司研究部：2019 年 10 月 11 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 全球主题公园格局 ................................................................................................................................................................ 4 全球特大型主题公园多分布于经济发达地区 ....................................................................................................................... 4 全球前 10 大主题公园集团被欧美、中国企业垄断 ............................................................................................................. 5 主题公园分类：影视/动漫/奇幻类主题公园需要超级 IP .................................................................................................... 6 主题公园建设和当地经济发展相辅相成............................................................................................................................... 7 全球主题公园公司估值和财务比较 ..................................................................................................................................... 9 全球领先的主题公园集团均不以主题公园为主业 ............................................................................................................... 9 主题公园公司盈利指标比较 .................................................................................................................................................. 9 主题公园公司估值比较 ........................................................................................................................................................ 10 迪士尼乐园模式难以复制 ................................................................................................................................................... 11 迪士尼——以超级 IP 为核心的生态圈，主题公园仅为业务之一 .................................................................................... 11 默林娱乐——“小型室