鄂尔多斯(600295)投资价值分析报告：煤炭业务持续稳定业绩，硅系合金有望贡献弹性

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 10 月 10 日 公司研究 煤炭业务持续稳定业绩，硅系合金有望贡献弹性 ——鄂尔多斯（600295.SH）投资价值分析报告 增持（首次） 公司深耕羊绒服装及电力冶金化工双板块，其中电力冶金子公司占净利润比例最大：公司主要业务分为服装、电力冶金化工两大板块，2023 年公司净利润为 37亿元（子公司电冶集团净利润占比 78%）。电冶集团（2023 年公司持股比例为78%）业务主要为：发电、供电、铁合金、煤炭加工及其产品销售，引水、供水、污水处理。 公司系硅铁龙头企业，硅铁价格上涨或为公司业绩提供弹性： 2023 年公司硅铁产量为 154 万吨，国内市占率达 28%，居行业首位。2021 年硅铁价格最高上涨到 1.7 万元/吨，同年公司归母净利润创历史新高，主要产品中硅铁毛利同比增长绝对额最大（19 亿元），硅铁毛利占比达到 30%，而 2023 年硅铁毛利占比降到 19%。如若后续国内能耗压力增大，硅铁供给或将受到抑制（参考 2021年），价格有望迎来上涨，并带动公司业绩回升。以 2023 年为基准计算弹性，若硅铁均价上涨 1000 元/吨，在成本、产量不变的前提下，公司归母净利润增长 27%。 煤炭资源优势显著，自有煤炭及永煤矿业投资收益为公司业绩提供安全垫：根据公司债券信用评级报告，截至 2019 年末，公司拥有煤炭储量 2.89 亿吨，具有洗煤能力 480 万吨，2023 年公司煤炭板块毛利 10.89 亿元，占毛利比例为 16%；此外电冶集团持有永煤矿业股权比例为 50%，2023 年永煤矿业实现净利润18.91 亿元，为公司贡献投资收益 9.52 亿元，占净利润比例为 25%。 同时布局化工及羊绒服装产业：（1）化工产业链包括氯碱化工、多晶硅、合成氨、尿素等产品，2023 年毛利占比为 29%；（2）公司深耕羊绒产业四十余年，是全世界最大的羊绒类服装生产和销售企业，2023 年服装毛利占比为 29%。 2021-2023 年现金分红均值为 24 亿元，股息率 8.6%位居 A 股钢铁板块前列。公司 2021-2023 年现金分红总额分别为 29、20、22 亿元，按照公司 2023 年现金分红总额计算 2024 年 10 月 09 日股息率为 8.55%，位居 A 股钢铁板块第二位，对应股息率在电力、煤炭板块排第 1、7 名。 盈利预测、估值与评级：公司具有丰富煤炭资源，同时自备电厂，并与园区循环产业链及下游冶金、化工两大用电负荷实现“源网荷储”一体化协同，我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 20.42、25.34、29.28 亿元。若未来能耗管控预期升温，公司盈利能力有望持续改善，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济增长不及预期；下游需求不及预期；能耗政策后期力度不及预期；客户对羊绒制品消费能力不足或消费理念变化。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 36,393 30,554 27,846 28,917 30,640 营业收入增长率 -0.22% -16.05% -8.86% 3.85% 5.96% 净利润（百万元） 4,732 2,904 2,042 2,534 2,928 净利润增长率 -22.30% -38.64% -29.68% 24.11% 15.55% EPS（元） 2.37 1.04 0.73 0.91 1.05 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.17% 13.65% 9.69% 11.60% 12.95% P/E 4 9 13 10 9 P/B 0.9 1.2 1.2 1.2 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-10-09（因 B 股转增故 2023 年公司总股本由 19.99 亿股增至27.99 亿股） 当前价：9.36 元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：戴默 执业证书编号：S0930522100001 021-52523812 modai@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 27.99 总市值(亿元)： 261.97 一年最低/最高(元)： 7.97/12.49 近 3 月换手率： 18.67% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -14.82 -17.67 2.90 绝对 8.96 -2.30 11.07 资料来源：Wind -14%0%14%29%43%10/2301/2404/2407/2409/24鄂尔多斯沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 鄂尔多斯（600295.SH） 投资聚焦 关键假设 （1） 销量方面 根据公司产品上半年产销情况我们预计 2024 年硅铁、PVC 树脂、多晶硅、煤炭、烧碱、化肥、硅锰、电石、羊绒衫及羊绒制品销量同比分别-1%、-1%、-1%、-1%、+1%、-1%、+55%、-1%、+1%。 2025-2026 年随着需求小幅回升，预计硅铁销量同比分别+2%、+2%；硅锰销量同比分别+1%、+1%；PVC 销量同比分别+1%、+1%；多晶硅销量同比分别+1%、+1%；煤炭销量同比分别+1%、+1%；烧碱销量同比分别+2%、+2%；化肥销量同比分别为+1%、+1%；电石销量同比分别+2%、+2%;羊绒衫及羊绒制品同比分别+1%、+1%。 （2） 价格方面 由于下半年能耗管控预期降温叠加下游钢铁需求进一步走弱，2024 年 1-8月硅铁均价为 6503 元/吨，同比-11%；而由于海外供给因素扰动，1-8 月硅锰均价为 6590 元/吨，同比-4%；随着 2025-2026 年下游需求逐步企稳回升，硅铁、硅锰价格或将逐步改善，预计 2024-2026 年硅铁均价同比分别-10%、+5%、+10%,硅锰均价同比分别+28%、+2%、+2%。由于经济复苏不及预期，预计 2024年公司羊绒衫及羊绒制品、煤炭、PVC、电石、烧碱、化肥产品价格小幅回落，1-8 月焦煤、PVC、尿素均价为 2034、5668、2432 元/吨，同比分别 0%、-7%、-7%。而后随着 2025-2026 年下游需求企稳，价格小幅回升。预计 2024-2026年羊绒衫及羊绒制品产品均价同比分别-10%、+1%、+1%；煤炭均价同比分别-11%、+1%、+1%；PVC 均价同比分别-2%、+1%、+1%；电石均价同比分别-1%、+1%、+1%；烧碱均价同比分别-10%、+5%、+10%;化肥均价同比分别-10%、+1%、+1%。 由于 2024 年供给释放过多，导致多晶硅价格进一步下行，1-8 月多晶硅现货均价为 5.19 万元/吨，随