计算机行业动态点评：计算机“牛市利刃”之SaaS

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 计算机行业动态点评 计算机“牛市利刃”之 SaaS 2024 年 10 月 08 日 [Table_Author] 分析师：吕伟 执业证号：S0100521110003 邮箱：lvwei_yj@mszq.com ➢ 国内 SaaS 公司客户属性以 B 端为主，宏观环境波动对于收入增速影响较大。我国 SaaS 上市公司客户主要以 2B 为主，仅金山办公（金山软件）、合合信息等少数公司产品以 2C 为主；从毛利率角度看，办公软件毛利率处于前列，如主打 PDF 的福昕软件、主打视频剪辑的万兴科技、主打企业 OA 的泛微网络等，垂直领域 SaaS 毛利率稍低，但整体毛利率维持在 70%以上的水平；从营收增速角度看，各公司整体都呈现出在 2019-2021 年经济景气度高的年份维持高增速，在经济景气度较低的 2022-2023 年增速快速下滑，宏观环境波动对收入增速具有较大影响。 ➢ 降息对于估值有较大弹性，以 PS 测算当前主要 SaaS 公司估值水平小于2019-2024Q3 的 PS 平均值，远小于 2020 年 PS。由于 SaaS 公司通常采用订阅制且具有较高续订率，因此可以使用 DCF 进行估值，但由于 DCF 通常需要自行设置较多参数较为复杂，以较为简单的 PS 估值衡量公司估值水平，在降息周期由于 DCF 的分母端降低，公司估值水平快速提升，SaaS 公司普遍在 2020 年达到估值最高点，并在 2021-2024Q3 估值逐步下滑，当前国内主要 SaaS 公司估值水平普遍小于 2019-2024Q3 的平均值，远小于 2020 年估值水平。 ➢ 投资建议：伴随顶层政策持续发布，宏观经济有望持续复苏，SaaS 公司有望迎来业绩扭转、估值水平回升的戴维斯双击，建议关注：金山办公（金山软件）、金蝶国际、深信服、恒生电子、用友网络、合合信息、广联达、迈富时、石基信息、万兴科技、泛微网络、百望股份、明源云、微盟集团、光云科技、品茗科技、致远互联等 SaaS 公司。 ➢ 风险提示：行业竞争加剧，技术落地不及预期。 推荐 维持评级 相关研究 1.计算机行业事件点评：迎接自动驾驶“GPT时刻”：特斯拉发布会前瞻-2024/10/07 2.计算机行业动态报告：计算机“牛市利刃”之数据要素-2024/10/06 3.计算机行业动态报告：计算机“牛市利刃”之国产 AI 算力-2024/10/06 4.计算机周报 20240929：计算机三季报前瞻与反攻方向梳理-2024/09/29 5.计算机周报 20240921：BP 机爆炸事件、华为全联接大会与终端安全：科技内需依旧为王-2024/09/21 行业点评/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 国内 SaaS 公司客户属性以 B 端为主，宏观环境波动对于收入增速影响较大。我国 SaaS 上市公司客户属性主要以 2B 为主，仅金山办公（金山软件）、合合信息等少数公司产品以 2C 为主；从毛利率角度看，办公软件毛利率处于前列，如主打PDF 的福昕软件、主打视频剪辑的万兴科技、主打企业 OA 的泛微网络等，垂直领域 SaaS 毛利率稍低，但整体毛利率维持在 70%以上的水平；从营收增速角度看，各公司整体都呈现出在 2019-2021 年经济景气度高的年份维持高增速，在经济景气度较低的 2022-2023 年增速快速下滑，宏观环境波动对收入增速具有较大影响。 表1：A+H 主要 SaaS 公司业务梳理 客户 属性 主要 产品 证券代码 证券名称 销售毛利率 营业收入 yoy 19 20 21 22 23 19 20 21 22 23 2B PDF 688095.SH 福昕软件 95% 96% 97% 95% 95% 31% 27% 15% 7% 5% 2B/2C 视频剪辑 300624.SZ 万兴科技 94% 95% 95% 95% 95% 29% 39% 5% 15% 25% 2B 企业 OA 603039.SH 泛微网络 96% 95% 95% 93% 94% 28% 15% 35% 16% 3% 2C/2B WPS 688111.SH 金山办公 86% 88% 87% 85% 85% 40% 43% 45% 18% 17% 2C/2B 扫描 688615.SH 合合信息 79% 84% 83% 84% 84% 74% 70% 39% 23% 20% 2B 工程造价 002410.SZ 广联达 89% 88% 84% 83% 83% 22% 13% 40% 17% 0% 2C/2B WPS 3888.HK 金山软件 42% 88% 82% 81% 82% 39% -10% -14% 20% 12% 2B 地产服务 0909.HK 明源云 79% 79% 80% 81% 79% 38% 35% 28% -17% -10% 2B 工程造价 688109.SH 品茗科技 84% 82% 78% 73% 76% 28% 34% 25% -8% 0% 2B 金融 IT 600570.SH 恒生电子 97% 77% 73% 74% 75% 19% 8% 32% 18% 12% 2B 企业 OA 688369.SH 致远互联 76% 77% 72% 72% 68% 21% 9% 35% 0% 1% 2B 电商 SaaS 2013.HK 微盟集团 55% 51% 56% 59% 67% 66% 37% 36% -32% 21% 2B 网安 300454.SZ 深信服 72% 70% 65% 64% 65% 42% 19% 25% 9% 3% 2B ERP 0268.HK 金蝶国际 80% 66% 63% 62% 64% 18% 1% 24% 17% 17% 2B 电商 SaaS 688365.SH 光云科技 64% 61% 64% 61% 63% / 10% 7% -9% -4% 2B 营销 2556.HK 迈富时 63% 49% 54% 49% 57% / 98% 66% 30% 8% 2B 人力 SaaS 9669.HK 北森控股 61% 60% 66% 59% 55% / 20% 21% 22% 10% 2B ERP 600588.SH 用友网络 65% 61% 61% 56% 51% 10% 0% 5% 4% 6% 2B 发票 6657.HK 百望股份 / 46% 48% 41% 40% / / 56% 16% 36% 2B 酒店 SaaS 002153.SZ 石基信息 44% 41% 39% 36% 38% 18% -9% -3% -19% 6% 平均值 75% 73% 72% 70% 71% 33% 24% 26% 7% 9% 资料来源：iFinD，民生证券研究院整理 降息对于估值有较大弹性，以 PS 测算当前主要 SaaS 公司估值水平小于2019-2024Q3 的 PS 平均值，远小于 2020 年 PS。由于 SaaS 公司通常采用订阅制