超调都是机会

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 超调都是机会 [Table_Title2] [Table_Summary] 9 月 23-27 日，长端利率经历“爬坡式”大幅上行走势。10年国债活跃券（240011）上行至 2.18%（+14bp）；30 年国债活跃券（2400004）上行至 2.35%（+20bp）。 ►政策超预期，驱动债市上行 回到“政策-利率”的定价框架上，政策的改变往往通过两个途经影响利率水平，一是基本面的改善，这是慢变量，偏向决定利率的中长期维度中枢水平；二是市场风险偏好的提振，这是快变量，迅速反转市场交易情绪，使得利率进入超调状态。目前债市正处于此种机构行为的扰动之中。 ►长端利率已经超调 从期限利差、市场定价预期两个维度推导，10 年国债收益率的市场合意区间或为 1.97%-2.10%，30 年国债则为2.16%-2.30%。9 月 29 日调休，部分非银机构主动“加时卖债”，10 年、30 年国债活跃券收益率一度达到 2.26%、2.43%，分别较月内低点上行反弹 23bp、29bp，已经超出合理区间上限 13-16bp，进入机构情绪释放和流动性偏弱的超调阶段。 ►本轮市场调整，关注后续理财规模和净值 对于后续的赎回风险，理财产品的净值和规模或可作为观察指标。净值表现方面，部分理财产品净值在周五已出现回撤，不过幅度仍然较小，尚未触及赎回潮的“安全垫”。 规模方面，从结构上来看，不同于以往季末月，本轮调整纯固收类产品承担了 43%的规模降幅，而在 2023 年以来的季末月该比例仅基本分布在 4%-12%区间，背后或是市场调整和季末回表共振的结果。但从整体上来看，理财当前规模的缩减幅度还未达到以往季末月的回表水平，表明当前尚未出现大幅赎回。 ►进入难得的配置窗口期 对于负债更加稳定的配置盘，虽然可能仍然纠结于财政政策的力度、股市情绪的冲击，但当前处于政策转变的初期阶段，经济的效果可能还有很长的时间，在这个过程中需要货币政策持续发力，政策利率的中枢大概率持续下行。等待了大半年的配置窗口终于来了，且行且珍惜。与此同时回顾历史，在卖出挤兑行情中，绝对高点很难精准把控，对于能够承受一定波动的资金更适合左侧配置，越上越买。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 联系人：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2024 年 09 月 29 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 政策超预期，驱动债市上行........................................................................................................................... 3 2. 九月最后一周，理财规模缩减 6500+亿 .......................................................................................................... 5 2.1 本轮市场调整，关注规模和净值 .................................................................................................................. 5 2.2 国有行破净率、业绩不达标率均在提升 ........................................................................................................ 7 3. 杠杆率：银行间、交易所双双抬升................................................................................................................. 9 4. 基金久期：利率、信用风格一降一升 ............................................................................................................ 11 5. 政府债发行：地方债降至低位，对资金面扰动下降 ........................................................................................13 6. 风险提示 ....................................................................................................................................................15 图表目录 图 1：10 年期国债活跃券收益率（%） ............................................................................................................ 3 图 2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） ......................................................................................... 4 图 3：跨季当周，9 月 23-29 日，理财规模环比降 6574 亿元至 29.67 万亿元，不及历史同期 ............................... 5 图 4： 今年 9 月回表力度不及历史季节规律 ..................................................................................................... 6 图 5：受国庆假期影响，10 月首周理财规模增量不大 ........................................................................................ 6 图 6：波动率较高的偏债混合类产品较 9月初回撤 0.01%，而纯债类产品净值尚稳（单位为 1） ...................