百亚股份(003006)乘电商东风举步外围，益生菌系列弯道超车

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 非金融公司|公司深度|百亚股份（003006） 乘电商东风举步外围 益生菌系列弯道超车 2024年10月07日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 15-49 岁女性人口逐减背景下，国产替代带来的渗透率上行和单片价格的提升是支撑本土个护品牌增长的最主要因素。百亚股份作为卫生巾 A 股主板上市第一股，2016 年与专业电商团队合资成立电商子公司杭州百亚，2023Q3 推出益生菌系列产品，通过抖音直播曝光引流抓住电商渠道红利，迅速提升至抖音市占率第一，未来将继续放大电商优势，持续实现高增；线下川渝云贵陕地区作为百亚基本盘，市占率维持前二，公司有望复制核心五省成功经验以开拓外围市场，同时线上电商渠道持续打造品牌力赋能，大健康单品持续放量，公司成长性可期。 管泉森 孙珊 戚志圣 SAC：S0590523100007 SAC：S0590523110003 SAC：S0590523120002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 百亚股份(003006) 乘电商东风举步外围 益生菌系列弯道超车 行 业： 美容护理/个护用品 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 26.69 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 429/429 流通 A 股市值(百万元) 11,440.57 每股净资产(元) 3.12 资产负债率(%) 27.98 一年内最高/最低(元) 26.72/11.80 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 投资要点 ➢ 百亚股份：川渝卫生巾行业龙头 公司主营产品为卫生巾、婴幼儿和成人尿不湿，旗下品牌为“自由点”、“好之”、“丹宁”和“好来康”，其中自由点卫生巾作为公司重点业务，2024H1 占总收入比例达 92%。公司 2020 年于 A 股主板上市后步入快速发展阶段，营业收入由 2019 年的 11.49 亿元提升至 2023 年的 21.44 亿元，2024H1 收入持续高速增长，同比+61.31%，其中卫生巾业务收入同比+68.79%。经过多年渠道深耕，2024H1 自由点卫生巾市场份额已在川渝云地区排名第一，贵陕地区/全国本土品牌中排名第二。 ➢ 借电商东风，百亚成为行业黑马 我国卫生巾行业发展成熟，15-49 岁女性人口逐减背景下单价稳中有增，未来行业规模或将维持稳定，国产替代带来的渗透率上行和单片价格结构性提升支撑个人护理本土品牌增长，与此同时头部外资品牌占比逐渐下滑，2023 年苏菲/七度空间/护舒宝/ABC 的市场份额较 2018 年累计下降 2.6/1.5/0.5/0.4pct，在此其中，百亚股份成为行业黑马，2023 年自由点市占率提升至 2.1%。公司电商渠道占比也从2018 年的 7%提升至 2024H1 的 43%，内容电商为国产品牌实现弯道超车提供红利。 ➢ 产品渠道齐头并进，静待盈利拐点 1）产品端：公司 2023Q3 推出益生菌系列卫生巾，产品力&营销加持下 2023 年外围省份及电商渠道大健康产品收入占比提升至 40%；2）线上渠道：2023 年自由点品牌产品通过抖音直播曝光引流，销额迅速提升至市占第一，同时传统电商享受抖音/小红书流量溢出效应，2024H1 天猫和京东销额均实现三位数增长；3）线下渠道：承渠道红利，公司外围扩张打法升级，大健康产品提升经销商拿货信心。对比核心五省，现电商渠道及外围市场毛净利率尚存提升空间，静待渠道盈利拐点。 ➢ 大健康产品持续放量，给予“买入”评级 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 30.29/38.34/47.44 亿元，同比增速分别为 41.25%/26.60%/23.74%。归母净利润为 3.21/4.17/5.27 亿元，同比增速为34.90%/29.89%/26.29%。公司 EPS 为 0.75/0.97/1.23 元/股。2024-2026 年营收和归母净利润 CAGR 为 30.31%和 30.31%。益生菌等大健康系列单品带动线上直播电商渠道高增，线上赋能线下外围市场逐渐突破，核心五省基本盘稳定增长。可比公司 2024 年平均 PE 33X，大健康产品持续放量，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格战等恶性竞争风险；外围市场拓张不及预期风险；行业空间测算偏差风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1612 2144 3029 3834 4744 增长率（%） 10.19% 33.00% 41.25% 26.60% 23.74% EBITDA（百万元） 260 332 500 614 744 归母净利润（百万元） 187 238 321 417 527 增长率（%） -17.83% 27.21% 34.90% 29.89% 26.29% EPS（元/股） 0.44 0.55 0.75 0.97 1.23 市盈率（P/E） 61.2 48.1 35.7 27.4 21.7 市净率（P/B） 9.0 8.3 7.8 7.3 6.7 EV/EBITDA 20.9 17.9 21.6 17.4 14.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 09 月 30 日收盘价 -20%17%53%90%2023/102024/22024/62024/9百亚股份沪深3002024年10月07日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 非金融公司|公司深度 投资聚焦 核心逻辑 15-49 岁女性人口逐减背景下，国产替代带来的渗透率上行和单片价格结构性提升支撑个人护理本土品牌增长。百亚股份作为卫生巾 A 股主板上市第一股，2016 年与专业电商团队合资成立电商控股子公司杭州百亚，2023 年 Q3 推出益生菌系列产品，通过抖音直播曝光引流抓住电商渠道红利，迅速提升至抖音市占第一，我们预计未来公司将继续放大电商优势，持续打造品牌力并实现收入高增；线下川渝云贵陕地区作为百亚股份基本盘，市占率维持前二，公司有望复制核心五省成功经验以开拓外围市场，公司成长性可期。 核心假设  ①川渝地区：公司川渝地区持续保持市占率第一，未来增速将维持稳定，其中重庆占据绝对领先优势，四川地区仍有深耕空间，因此预计 2024-2026 年川渝地区收入同比实现高个位数增长，增速为 9.50%/7.00%/5.00%，毛利率为 55.30%/55.30%/55.30%；  ②云贵陕地区:公司云贵陕市占率排名前二，未来还将深入发掘三大省份、通过下沉至区县一级提高市占率，并持续推进产品和渠道结构优化。预计 2024-2026 年云贵陕地区收入同比增速为18.00%/12.00%/12.00%，毛利率为 52.50%/52.55%/52.55%；  ③外围市场：公司