航空机场行业专题研究：航空2025：供需有望逆转，盈利或迎拐点

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明航空机场强于大市强于大市维持2024年10月01日（评级）分析师 陈金海 SAC执业证书编号：S1110521060001航空2025：供需有望逆转，盈利或迎拐点行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明⚫ 航空的股价和盈利弹性较大如果牛市来临，航空股的股价弹性大，涨幅往往是大盘指数2-3倍。如果经济复苏，航空公司的业绩弹性大，但股价上涨往往领先经济复苏。推荐中国东航、南方航空、中国国航。⚫ 2025年或是航空业盈利拐点航空需求有望继续疫后修复，经济有望复苏带动航空需求更快增长，预期2024-26年航空公司收入增速19%、12%、8%，远超飞机4%左右增速，2025年开始扭亏、盈利趋势上行。⚫ 盈利分层，民营航司攻守兼备2024H1春秋航空和吉祥航空的毛利率和ROE明显高于三大航，15%左右的高ROE有望带来持续高回报率。民营航司也能享受到经济复苏的盈利高弹性、牛市的股价高弹性。推荐吉祥航空，关注春秋航空。风险提示：全球经济增速下行，燃油价格大幅上涨，人民币继续贬值1.1 牛市中股价弹性大3资料来源：Wind，天风证券研究所⚫ 在A股大盘指数大幅上涨阶段，航空指数往往涨幅更大。⚫ 2006-07年A股牛市，航空指数最大涨幅915%，三大航A股最大涨幅9-13倍。⚫ 2014-15年A股牛市，航空指数最大涨幅514%，三大航A股最大涨幅4-6倍。◼股票牛市中，航空指数涨幅比大盘指数更大◼在两轮股票牛市中，航空股股价最大涨幅高达数倍0200040006000800020002001200320052007200920112012201420162018202020222023股票指数万得全A航空指数915%514%0%500%1000%1500%2006-20072014-2015最大涨幅航空指数中国国航南方航空中国东航1.2 股价领先于经济复苏4资料来源：Wind，天风证券研究所⚫ 航空指数与库存周期相关，并且多次领先于库存周期波动。⚫ 三大航利润与库存周期相关，两者往往同向波动。◼航空指数与库存周期相关，略有领先◼三大航净利润与库存周期相关02000400060008000-100102030200020012003200520062008201020112013201520162018航空指数库存增速：%库存增速航空指数-10%0%10%20%30%-100-500501002006Q32007Q42009Q12010Q22011Q32012Q42014Q12015Q22016Q32017Q42019Q12020Q22021Q32022Q4库存增速净利润：亿元三大航净利润 3Q-MA产成品库存1.3 经济复苏时盈利弹性大5资料来源：Wind，天风证券研究所⚫ 三大航收入周期与库存周期相关，并且收入增速弹性较大。⚫ 三大航毛利率与库存周期相关，并且毛利率弹性较大。◼三大航毛利率与库存周期相关，且弹性较大◼航空周期与库存周期密切相关，且收入弹性较大-20%0%20%40%60%80%2007Q32008Q32009Q32010Q32011Q32012Q32013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3当季同比增速三大航营业收入产成品库存-10%0%10%20%30%2006Q42008Q12009Q22010Q32011Q42013Q12014Q22015Q32016Q42018Q12019Q22020Q32021Q42023Q1当季同比增速，，毛利率三大航毛利率 3M-MA产成品库存1.4 股价与运量、客座率弱相关6资料来源：Wind，天风证券研究所⚫ 航空指数与民航客运量、客座率都有一定相关性，但是相关性较弱。⚫ 这或与股价领先于经济周期、航空公司盈利有关。◼航空指数与客座率同比变化弱相关◼航空指数与民航客运量增速弱相关02000400060008000-20-10010203040502005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-10航空指数同比增速：%民航客运量航空指数02000400060008000-15%-10%-5%0%5%10%2007-022008-052009-082010-112012-022013-052014-082015-112017-022018-052019-08航空指数客座率同比变化客座率同比升降航空指数2.1 供需差拐点或在2025年7资料来源：Wind，天风证券研究所⚫ 2019-24年，航空公司收入的累计增幅有望达到飞机数量的累计增幅，之后供需逆转。⚫ 航空公司收入累计增幅，有望趋向名义GDP累计增幅，即产业占比恢复。◼2025年航空业供需形势有望逆转◼航空需求仍在疫后恢复过程中50%70%90%110%130%150%201920202021202220232024E2025E2026E比2019年名义GDP民航收入飞机数量0.66%0.58%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E航空公司营收/GDP2.2 上半年需求增速远超GDP8资料来源：Wind，天风证券研究所⚫ 2024H1六家主要上市航司营收同比增长20.4%，远高于名义GDP增速4.1%。⚫ 2024年3-8月航空客运量和旅客吞吐量同比增速维持较高水平。◼2024年上半年，航空公司收入同比增速远高于名义GDP◼航空客运量和周转量仍在高增长4.1%20.4%24%0%5%10%15%20%25%名义GDP航空公司收入客运量2024H1同比增速1420 0102030402024-032024-042024-052024-062024-072024-08同比增速：%客运量旅客周转量2.2 需求增长：疫后修复+周期复苏9资料来源：Wind，天风证券研究所⚫ 2024H1客运量比2019年同期的增幅趋势上升，说明需求仍在疫后修复。⚫ 如果经济复苏，航空公司的收入增速有望上升，弹性更大。◼航空业需求仍在疫后恢复过程中◼如果经济复苏，航空公司收入增速有望上升60%70%80%90%100%110%120%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07比2019年同期客运量客运周转量0%5%10%15%20%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024E同比增速名义GDP航空公司收入2.3 盈利拐点：供需差转化为利润10资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所⚫ 预期2024-26年航空公司收入增速超过飞机运力增速。⚫ 供需差的边际成本较小，增加的收入大部分能转化成毛利润。◼预期202