北交所公司深度报告：牵头编制首个液冷国家标准，算力浪潮下市占率第一价值凸显

北交所公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 27 曙光数创（872808.BJ） 2024 年 10 月 06 日 投资评级：增持（维持） 日期 2024/9/30 当前股价(元) 49.38 一年最高最低(元) 61.25/25.00 总市值(亿元) 98.76 流通市值(亿元) 96.10 总股本(亿股) 2.00 流通股本(亿股) 1.95 近 3 个月换手率(%) 31.81 牵头编制首个液冷国家标准，算力浪潮下市占率第一价值凸显 ——北交所公司深度报告 诸海滨（分析师） 赵昊（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 zhaohao@kysec.cn 证书编号：S0790522080002  曙光数创联合研发冷媒 PUE 降至 1.04，国内领军市场份额第一 曙光数创是一家为数据中心提供冷却技术整体解决方案和全生命周期服务的国家级专精特性“小巨人”企业，主要产品为浸没相变液冷与冷板液冷数据中心基础设施产品。其中冷板液冷产品 C7000 系列是国内首款量产的冷板液冷产品；浸没式相变液冷产品 C8000 已应用于多个国家重大科研装置，累计建设规模超过 200MW。由于项目实施周期影响，导致浸没液冷基础设施产品减少，我们下调 2024-2025 年、新增 2026 年盈利预测，预计公司 2024-2026 年的归母净利润分别为 0.90/1.18(原1.24/1.50)/1.54 亿元，对应 EPS 分别为 0.45/0.59/0.77 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 109.1/83.4/64.0 倍，随着液冷数据中心基础设施的市场需求持续扩大，结合公司的技术优势及新产业基地的建成，我们认为公司发展前景较好，维持“增持”评级。  全球企业持续推出新一代液冷方案，曙光数创牵头编制首个液冷国家标准 目前，国内外龙头液冷产品布局持续加码。国际上，马斯克利用 10 万台液冷 H100 GPU 搭建世界上最强大的 AI 训练集群孟菲斯超级集群、英特尔推出 G-Flow 浸没式液冷方案、维谛技术（Vertiv）发布冷板式+浸没式 AIGC 全栈液冷解决方案等；国内知名企业也积极推出新一代液冷方案与产品，曙光数创牵头编制首个液冷国家标准，浪潮信息携手英特尔发布全球首个液冷冷板服务器参考设计《全液冷冷板系统参考设计及验证白皮书》等。综合全球液冷产业产品布局而言，冷板式液冷方案与浸没式液冷均为行业主要技术路线选择，液冷行业未来发展前景广阔。  算力规模+功率密度+PUE 要求驱动液冷行业增长，冷板式液冷仍是未来主流 从行业上游角度而言，液冷数据中心行业受算力规模、单机柜功率密度、以及政府政策对 PUE 的要求三个方面推动，当前数据中心行业正朝着算力规模更大、功率密度更高、更低的 PUE 趋势发展。根据科智咨询数据，2022-2027 年，预计我国液冷数据中心市场规模以 59%的 CAGR 增长至 1020 亿元。此外，预计 2027 年冷板式液冷数据中心市场规模达到 903.2 亿元，占比约为 89%，未来五年仍将是行业主流方案。从下游领域需求结构维度，泛互联网行业与泛政府行业对液冷方案需求最为旺盛，推动液冷数据中心市场稳步发展。  风险提示：行业需求不及预期、技术自主创新风险、原材料价格上升风险 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 518 650 698 905 1,168 YOY(%) 27.0 25.6 7.4 29.7 29.0 归母净利润(百万元) 117 104 90 118 154 YOY(%) 24.7 -10.6 -13.4 30.9 30.4 毛利率(%) 40.0 31.4 27.5 27.7 27.8 净利率(%) 22.6 16.1 13.0 13.1 13.2 ROE(%) 20.0 15.3 12.0 14.0 16.1 EPS(摊薄/元) 0.58 0.52 0.45 0.59 0.77 P/E(倍) 84.5 94.5 109.1 83.4 64.0 P/B(倍) 16.9 14.5 13.1 11.7 10.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所研究团队 北交所研究 北交所公司深度报告 开源证券 证券研究报告 北交所公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 27 目 录 1、 看点一：国内外液冷龙头企业冷板式与浸没式液冷同时加码 ............................................................................................. 4 1.1、 国际龙头冷板+浸没双线布局，英特尔 G-Flow 浸没式液冷方案发布 ..................................................................... 4 1.2、 国内液冷布局加速，曙光数创牵头编制首个液冷国家标准 ...................................................................................... 5 2、 看点二：液冷数据中心市场规模增速加快，冷板仍是主流 ................................................................................................. 8 2.1、 上游：液冷数据中心受算力规模、单机柜功率密度、政策指导驱动 ...................................................................... 8 2.2、 市场空间：预计 2027 液冷数据中心市场 1020 亿元，下游需求旺盛 .................................................................... 11 3、 看点三：连续 3 年份额第一，电子氟化液等技术竞争力强 ............................................................................................... 14 3.1、 曙光数创最早提出液冷技术理念，2020 年至今处于快速成长期 ........................................................................... 14 3.2、 产品业务：浸没相变液冷+冷板液冷是公司主要产品 ............................................................................................. 15 3.3、 财务情况：2023 年实现营收 6.5