家用呼吸机龙头企业，全球布局打开成长天花板

公司研究诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明医疗设备2024 年 10 月 03 日公司首次覆盖证券研究报告怡和嘉业（301367.SZ）家用呼吸机龙头企业，全球布局打开成长天花板投资要点：全球化布局的呼吸机国产龙头，业绩有望迎来拐点公司深耕呼吸健康领域 20 余年，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备研发和制造龙头企业。公司特有的三横两纵战略布局，横向覆盖家用、医用和耗材三大领域、纵向及产品服务相互协同，全面扩展产品线，打造全球化市场布局。已成为国内市场呼吸机国产龙头、美国市场龙二。2023 年疫情及飞利浦退出影响减弱，渠道库存消化影响业绩承压。2024 年 7 月公司与美国经销商 RH 续签合作协议，同时开拓加拿大新市场，库存消化+耗材上量，Q3 公司业绩有望迎来拐点向上阶段。国内低渗透率+广阔进口替代空间，公司产品力及性价比优势突出我国人口老龄化趋势严重，COPD 和 OSA 高发呼吸慢病患者持续增长，家用呼吸机为非药物治疗首选方案，但渗透率远低于欧美发达国家，根据怡和嘉业招股说明书转引弗据若斯特沙利文数据，预计21-25 年市场规模 CAGR 可达 22%。当前瑞思迈及飞利浦仍占据国内市场超过 50%份额，进口替代空间广阔。公司产品持续迭代更新，性能比肩进口，同时性价比优势突出，构建强核心竞争实力。公司国内市占率 15.6%，通气面罩市占率 37.7%，为国产呼吸机龙头企业。后续随着呼吸机市场扩容+公司产品进口替代，市占率有望进一步提升，同时当前高毛利率的耗材业务收入占比仅为 17.4%，后续呼吸机销售带动耗材上量有望打开第二增长曲线。全球市场竞争格局重塑，海外经销商稳定合作、续签协议拓展新市场2025 年全球无创呼吸机市场有望达 55 亿美金级，2021 年起飞利浦呼吸机因健康风险召回，全球市场竞争格局重塑。公司海外先发布局优势明显，于 2010 年与 RH（原 3B）公司开始合作，在美国市场搭建了良好的销售渠道以及品牌知名度，抓住时机快速抢占市场份额，2022 年全球市占率提高到 17.7%，行业排名第二。目前公司为国产稀缺的获 FDA、CE 认证，并进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场的国产家用呼吸机制造商。2024 年 7 月，公司与合作多年的美国经销商 RH 签订独家经销协议，拓展肺病机新产品及加拿大新区域；同时欧洲建立数据子公司，海外布局推进进一步打开成长天花板。盈利预测与投资建议我们预计公司 2024-2026 年收入增速分别为-12%、26%、24%，归母净利润增速分别为-20%、43%、27%。采用可比公司估值法，2025年可比公司的平均 PE 为 22 倍。考虑到公司作为呼吸机国产龙头企业，在美国市场市占率领先，布局全球呼吸机广阔市场，享有较大的收入天花板，业绩有望迎来拐点，赋予公司一定估值溢价。当前股价对应25 年 PE 为 21 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示呼吸机需求不及预期风险；市场竞争风险；新品放量不及预期风险买入（首次评级）基本数据日期2024-09-30收盘价：79.80 元总股本/流通股本(百万股)89.60/56.52流通 A 股市值(百万元)4,510.68每股净资产(元)31.21资产负债率(%)7.15一年内最高/最低价(元)131.80/56.37一年内股价相对走势团队成员分析师： 陈铁林(S0210524080007)ctl30598@hfzq.com.cn分析师： 王艳(S0210524040001)wy30524@hfzq.com.cn联系人： 黄冠群(S0210124040019)hgq30485@hfzq.com.cn相关报告财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）1,4151,1229851,2411,543增长率114%-21%-12%26%24%净利润（百万元）380297239341433增长率161%-22%-20%43%27%EPS（元/股）4.243.322.663.814.83市盈率（P/E）18.824.030.020.916.5市净率（P/B）2.72.62.42.22.0数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖 | 怡和嘉业正文目录1 怡和嘉业：家用呼吸机龙头企业，布局全球广阔市场...........................................41.1 20 余年深耕呼吸健康医疗领域，加速迈入全球化新阶段....................................41.2 库存影响逐步消化，业绩有望迎来拐点................................................................51.3 持续加码研发创新夯实国内外专利壁垒，产品持续迭代....................................72 高患者技术+低渗透率，家用呼吸机市场广阔.........................................................82.1 慢阻肺及睡眠呼吸暂停患者基数大，家用呼吸机为优选治疗方案................... 82.2 家用呼吸机为高潜力新兴市场，怡和嘉业领衔国产厂商..................................102.3 呼吸机放量为配套耗材创造机遇，产品结构优化提升盈利能力......................123 “三横两纵”产品矩阵成型，携手海外经销商布局全球大市场.........................133.1 产品端：迭代升级带动产品力提升，产品结构优化助力盈利能力................. 133.2 销售端：国产替代+海外经销商合作稳固，全球布局打开成长天花板........... 144 盈利预测与投资建议..................................................................................................174.1 盈利预测...................................................................................................................174.2 投资建议...................................................................................................................195 风险提示......................................................................................................................19图表目录图表 1： 怡和