深度报告：金盘科技：乘东风之势出海，干变龙头扶摇直上

证券研究报告本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明金盘科技：乘东风之势出海，干变龙头扶摇直上金盘科技（688676.SH）深度报告评级：买入-A（首次）电力设备及新能源行业/公司深度报告2024年9月30日分析师：张文臣 S0910523020004 周 涛 S0910523050001 申文雯 S0910523110001请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明核心观点u海岛起步，变压器龙头突破欧美市场。公司立足以变压器为代表的输配电主业，积极拓展以数字化整体解决方案及储能系列产品为代表的新业务。2023/2024H1公司实现营业收入66.68/29.16亿元，同比+40.50%/+0.79%；实现归母净利润5.05/2.22亿元，同比+78.15%/+16.43%。2023/2024H1公司外销销售收入11.77/7.91亿元，同比+79.54%/+48.53%。2024年公司已研发并批量生产针对海外不同区域的110/120kV等级液浸式变压器，随着公司海外订单的进一步释放，叠加数字化工厂+储能等潜力业务的拓展，业绩有望高增。u干变下游高景气，市场份额稳步提升，受益配变扩容与能效提升。干式变压器在发电、输配电、用电等领域均有重要应用。随着：1）风光装机高增，箱变上置优势凸显，渗透率提升；2）城市轨道交通建设持续推进；3）高压变频器市场规模逐年增加，公司干式变压器系列产品的市场需求有望稳步增长。2019-2021年，公司干式变压器产量分别占国内总产量的7.84%/9.43%/11.68%；21年在风电、轨道交通、高效节能三个重点领域的国内市场占有率分别为25.50%/34.80%/10.69%。随着顶层文件《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》下发，配变扩容与能效提升为重要内容。且配电网可靠性提升工程在南方电网7月17日宣布的新一轮设备更新改造中占有重要地位，投资比重达到14.66%，公司有望显著受益。u海外电网建设开启新周期，变压器出海东风已至。根据IEA预测，要实现气候目标全球电网投资需要在2030年达到每年6000亿美元以上，比2022年要多出一倍。电网投资有望跳脱近期的平稳趋势，2041-2050年期间年均电网投资将占可再生能源和电网投资总和的50%，约8700亿美元（2022年为30%、约3000亿美元）。受到美国电网升级改造、新能源建设及制造业回流的拉动，以及欧洲电网升级改造的影响，看好公司在欧美高端市场的持续突破。考虑到海外企业的扩产周期、供应缺口（取向硅钢等）与人工成本，以及电网投资固有特点，作为核心环节的变压器有望迎来较长景气周期。预计2022-2030年，变压器新增和更换容量将增加到每年35亿千瓦；2031-2040年将进一步上升到每年45亿千瓦。2024年海外变压器需求高景气度有望持续。u投资建议。在新型电力系统建设不断推进与可再生能源蓬勃发展的背景下，公司作为干式变压器龙头企业，受益于国内干变下游高景气与海外电网建设新周期带来的需求提升，公司储能与数字化与原有主业形成良好协同，平台化优势凸显，有望打开未来成长空间。预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.74、9.12和11.36亿元，EPS为1.47、1.99和2.48元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。u风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、贸易摩擦与汇率风险、储能等新业务拓展不及预期等。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明不同于市场的观点u（1）市场部分观点担忧美国大选带来对华政策的不确定性，影响公司在北美地区的产品销售。金盘科技最初1998年在美国上市 ，在美国市场的发展策略是通过本土化经营和提前布局来建立竞争优势，且海外团队几乎全部本土化。公司在美国和墨西哥拥有产能基地，即使后续海外加大关税力度，整体对出口影响或不大，当前海外工厂可以做为储备较好平滑掉关税。美国当前加速制造业回流，变压器出海数据持续亮眼，数据中心和相关电力基础设施建设需求高企，变压器缺货现象显著，交货周期延长。公司海外订单饱满，正加快扩产进度，在墨西哥和美国已做好全线产品产能扩产准备，并预计24Q4在波兰准备好产能。此外，回顾特朗普执政时期，美国风、光、储的CAGR分别达到19.68%、9.17%和69.74%，均高于拜登执政初期(2021-2023年)的13.84%、5.42%和46.70%。此外，当前美国降息周期下，光储产业融资杠杆和估值体系有望受益，而特朗普近期也有宣称是光伏big fan的观点，因此，美国关税影响或有限，不宜过分悲观。u（2）市场部分观点担忧产品毛利率波动风险。我们认为，公司之前经历过多次大宗商品价格短期快速波动周期，已有充分应对经验，公司在手订单所需材料储备充足，一方面在手的订单通过提前锁定价格的方式锁定大部分原材料；此外公司干式变压器呈现高端化、定制化特征，销售价格可有效传导，预计后续会及时跟随原材料价格波动进行成本加成定价，平抑波动维持盈利水平。此外，公司数字化工厂业务积累多年，并获得产业链头部公司与海外客户认可。对成本管控能力、运营效率的提升逐渐显现，为毛利率等指标持续优化提供支撑。u（3）市场部分观点担忧光伏行业增速下行影响公司国内订单及收入增速。24H1公司国内业务收入21.1亿元、同比-10%，呈现短期波动，主要受硅料减产等影响，新能源相关业务收入同比-19%。 我们认为光伏行业短期阵痛，长期景气度无虞，当前硅料已经历一轮较大跌幅，下半年增速降幅有望收窄，此外新能源消纳红线放开，市场普遍上调光伏装机预期。与此同时，能看出公司非新能源领域实现正增长对冲部分新能源下滑，重要基础设施/发电及供电/新基建收入同比+105%/+67%/+83%，且公司在电网、海风等新行业在突破早期（如110/120kV定制液浸式变压器、海风漂浮式机舱干变等），有望填补新能源带来的下滑，全年国内新签订单有望同比转正。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录0102040305变压器龙头企业，“储能+数字化”开启新征程干变下游高景气，市场份额稳步提升海外电网建设开启新周期，变压器出海东风已至高压级联技术+数字化转型，新业务未来可期投资建议请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.变压器龙头企业，“储能+数字化”开启新征程1.1 变压器业务起家，聚焦新能源、高端装备和节能环保u 金盘科技前身为海南金盘特种变压器厂，成立于1977年，位于海口综合保税区，是集研发、生产、销售与服务于一体的国家级高新技术企业，建有海口、武汉、上海、桂林四个研发、制造基地，在美国及中国香港设有公司。1998年2月公司前身金榜国际在美股上市，2016年于纳斯达克私有化回归，2017年完成股份制改革，并于2021年3月9日在上交所科创板公开发行A股上市，成为海南首家登陆科创板的上市企业。2023年度，公司实现营业收入66.68亿元，较上年同期增长40.50%。u 金盘科技是全球领先的新能源电力系统配套提供商，公司运用数字化制造模式不断为新能源（含风能、太阳能、储能等）、新基建、高效节能、轨道交通等全场景提供优质的电能供应解决方案及高端装备，专注于干式变压器系列、储能系列等