巩固规模优势，产品多元化持续拓展

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 汤臣倍健（300146） 证券研究报告 2024 年 09 月 30 日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 14.9 元 目标价格 16.7 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,700.85 流通 A 股股本(百万股) 1,129.99 A 股总市值(百万元) 25,342.60 流通 A 股市值(百万元) 16,836.81 每股净资产(元) 6.64 资产负债率(%) 14.70 一年内最高/最低(元) 19.07/10.65 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 陈潇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070002 chenx@tfzq.com 张潇倩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524060003 zhangxiaoqian@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 巩固规模优势，产品多元化持续拓展 公司简介： 公司创立于 1995 年，2010 年 12 月 15 日在深圳交易所创业板挂牌上市，并迅速成长为中国膳食营养补充剂领导品牌和标杆企业。 1、中国 VDS行业：稳步提升，长期增长空间可期 1）市场规模：多项驱动，VDS 市场持续扩容，未来仍有提升空间。据欧睿国际，2023 年中国 VDS 市场规模增长至 2253.41 亿元，增速远高于发达国家。我国 VDS 行业发展时间短，居民相关消费意识和习惯尚未成型，人均消费水平存在较高增长空间。主要市场增长驱动因素有三：①国民健康意识提升叠加生活改善带来健康需求跃升；②人口老龄化程度加深，银发经济带来新增长；③青年人心态转变，带来消费新势力。据欧睿国际，VDS 市场2028年将达到 2931.53 亿元，未来增长空间可期。 2）市场格局：①线上渠道占比不断增加，电商渠道增长可期。多方政策因素加上疫情影响，线上渠道占比不断增大，逐渐超过直销渠道位列第一。23 年，线上销售份额占比已超过一半。随着的电商渠道的发展，药店渠道的发展将持续承压发生转移，占比或将持续下降。线上渠道已成为企业部署重点； ②行业集中度低，头部企业市占率仍存在提升空间。相比于加拿大、澳大利亚等国家，中国 VDS 市场集中度较低，23 年CR5 为30%。原因主要为行业进入门槛低利润高；产品同质化严重，难以形成核心竞争力；头部企业市场占比低等。19 年以来汤臣倍健市占率维持行业第一且市占率不断提升，23 年达到10.4%，且以15%为中长期目标。随着政策趋严，监管加强，核心竞争力提升，其市占率有望进一步提升。 2、公司核心竞争力：全品类产品矩阵，线下渠道地位稳固 产品端：①产品创新打造核心竞争力，借政策趋势有望完成弯道超车。20 年提出“科学营养”，坚持在多方面部署研究。公司保健食品批文和专利数量提升明显。我们认为在鼓励产品创新、放开保健品新功能申请的政策趋势下，多年积累的研发科技实力可带来长期差异化竞争优势。 ② 持续推进大单品战略，占领细分市场高地。17 年以来坚持“大单品”战略，汤臣倍健在不同细分市场尝试以大单品打开蓝海市场。2023 年已在多个细分品类领域取得不错成绩。线下，旗下多品牌位于品类市占榜前五；线上，在核心电商销售的前 10 大品类中，旗下 6 大品类迈入品牌前三。 2）渠道端：线下药店渠道头部地位稳固，巩固竞争壁垒，线上强化电商整体策略，赋能全渠道高质增长。线下渠道优势明显，基本盘稳固，2018-2023 年公司境内线上营收占比均在50%以上。公司专注研发，批文数量在行业内遥遥领先，截至2024 年 6 月24 日公司拥有158 个保健食品注册批准证书及 187 个保健食品备案凭证；线上渠道方面的电商品牌化策略助推线上渠道持续扩容。同时公司顺应时代发展致力于近几年发展势头较好的抖快账号，进一步扩大消费群体。公司线上专供品增长迅速，线上市占率遥遥领先，23 年双十一期间旗下全品牌全网销售额突破 9 亿元。 3、未来亮点：向内积极开拓线上渠道，向外逐步推进海外布局 1）渠道端成立集团数字营销中心，抢占线上发展先机。2024 年公司将成立集团数字营销中心，搭建全网数字媒介中台、会员数字化平台，赋能抖快等线上平台高质量增长，进一步加强线下深度分销和渠道下沉能力，巩固线下渠道竞争壁垒，截至 2024 年 6 月，公司主品牌在抖音和快手平台行业排名前十。 2）海外端积极布局东南亚市场，销售有望持续增长。2016 年开始东南亚保健品市场规模持续扩张。2024 年公司将以 Life-Space 品牌为主，持续开拓东南亚核心市场，通过设立海外子公司、经销商合作等方式推进本地化运营，进一步拓展销售渠道网络。 4、投资建议：预计公司 2024/25/26 年营收 93.86/104.67/117.33 亿元，yoy+0%/12%/12%，归母净利润14.19/16.92/19.81亿元，同比-18.76%/+19%/+17%。我们认为公司保健品产品覆盖全面，给予 24 年 20xPE，目标市值 283.6 亿元，目标价为16.7 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险，原材料成本增长风险，行业竞争加剧风险，新品牌与新业务的不确定性风险，募集资金投资项目的风险，产品质量和食品安全风险，股价波动风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,861.41 9,406.81 9,385.56 10,466.93 11,733.05 增长率(%) 5.79 19.66 (0.23) 11.52 12.10 EBITDA(百万元) 1,974.92 2,416.92 1,688.07 2,158.67 2,510.82 归属母公司净利润(百万元) 1,385.85 1,746.31 1,418.72 1,692.30 1,981.19 增长率(%) (20.99) 26.01 (18.76) 19.28 17.07 EPS(元/股) 0.81 1.03 0.83 0.99 1.16 市盈率(P/E) 18.29 14.51 17.86 14.98 12.79 市净率(P/B) 2.37 2.08 1.98 1.88 1.77 市销率(P/S) 3.22 2.69 2.70 2.42 2.16 EV/EBITDA 16.11 9.18 8.66 7.57 4.95 资料来源：wind，天风证券研究所 -42%-35%-28%-21%-14%-7%0%7%2023-102024-022024-06汤臣倍健创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 ` 内容目录 1. 公司介绍：国内 VDS 行业龙头企业 ............................................................................