能源化工行业：从价值投资看中海油和西方石油

从价值投资看中海油和西方石油证券研究报告证券研究报告能源化工首席证券分析师：陈淑娴，CFA执业证书编号：S0600523020004联系方式：chensx@dwzq.com.cn2024年9月19日价值投资：根据长期油价和股票的内在价值投资油股票◆ 巴菲特的价值投资，三位一体：护城河（大宗商品行业靠成本优势）、德才兼备的公爵（好的管理层和好的资本配置）、经济城堡（全生命周期自由现金流折现）。巴菲特说：我们无法准确判断短期油价，否则就直接交易原油期货，而不是交易石油股票，但是我们看好长期油价（bet on long-term oil price more than anything），并从内在价值（Intrinsic value）的估值方法出发投资西方石油的股票。◆ 从价值投资看中海油：•1）桶油成本低，截至2023年底桶油成本28美元/桶，即使在2020年疫情期间中海油净利润仍达到250亿元。公司产量仍在增长，即使未来布伦特油价年均值回落到60美元/桶，我们测算中海油仍有1000亿左右的净利润。•2）好的管理层和好的资本配置capital allocation。2024年初至2024年9月18日，中海油H股已进行8次回购，一方面回购可以给想要离场的投资者不错的价格，另一方面公司认为中海油H股是低估的，正确的回购（回购价格低于每股内在价值）也会提升剩下的存续股东手里股票的每股内在价格。•3）需要重视中海油的内在价值PV10。这是美国证监会SEC统一对油气公司当前已有证实储量的未来可产生的自由现金流按照10%折现的方法，是一个保守的评估方法。一方面没有考虑到未来潜在储量的转化和证实储量的增长，另一方面10%是一个不低的折现率。截至2024年9月18日，中海油A股市值/PV10在1.3倍左右，中海油H股市值/PV10在0.8倍左右（上市以来平均值是1.5倍），西方石油市值/PV10在1.2倍左右。基于对长期原油供需分析得出长期油价高位运行的判断，以及对中海油内在价值的分析，我们认为中海油是低估的。2核心观点：中海油A+H自2022年以来股价表现与油价逐渐脱钩的底层逻辑3◆ 2022年至今：OPEC+继续推动减产，叠加地缘冲突加剧，油价整体高位，且中海油股价在油价下降时仍逆势上涨。投资者逐渐认可，只要油价处于较高托底位置，中海油仍然具有投资价值，具备估值修复空间。在全球新老能源结构转型+全球上游油田资本开支并未随着油价上涨而大幅增加的大背景下，即使在全球经济较差的情况下，在OPEC+联盟这3年以维护市场供需稳定为首要目标的持续努力下，油价出现了【超预期地】【持续多年地】【高位运行】的情况，2022年1月到2024年7月，布伦特油价范围70-140美元/桶。◆ 2022年至今，不论油价上升亦是下降，中海油A+H股价整体攀升。我们认为，中海油A+H股价逐渐与油价脱钩，投资者已经逐步形成了“油价有底+估值修复，从炒油价买油股票转为从油公司的内在价值（PV10）出发”来投资油股票。◆ 风险提示：地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰；宏观经济增速下滑，导致需求端不振；OPEC+联盟修改石油供应计划的风险；美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险；新能源加大替代传统石油需求的风险。核心观点：中海油A+H自2022年以来股价表现与油价逐渐脱钩的底层逻辑4数据来源：Wind，东吴证券研究所核心观点◆ 2022-01-25 高油价+低估值+高股息，中海油迎历史机遇◆ 2022-04-21 高油价+低估值+高股息持续兑现，中海油迎来历史机遇◆ 2023-02-17 22年业绩腾飞，增储上产前景广阔◆ 2023-03-31 2022年年报点评，业绩高增长，增储上产成果显著◆ 2023-04-12 成本优势明显业绩可期，海上油气龙头央企迎来估值修复◆ 2023-04-29 2023年一季报点评，油气产量稳步增长，成本管控效果显著◆ 2023-08-18 2023年半年报点评，高资本开支推动油气产量增长，降本增效成果显著◆ 2023-10-25 2023年三季报点评，上调资本开支预算助力增储上产，降本增效成果斐然◆ 2024-01-26 增储上产表现亮眼，能源央企展望未来迎新篇◆ 2024-03-08 发现开平南亿吨级油田，增储上产继续推进◆ 2024-03-18 发现秦皇岛27-3亿吨级油田，增储上产继续推进◆ 2024-03-22 2023年年报点评，高开支+低成本，未来成长可期◆ 2024-04-26 2024年一季报点评，经营情况大超预期！◆ 2024-08-29 2024年半年报点评，油气产量增长，成本管控优异5目录1. 价值投资：中海油2. 复盘巴菲特投资西方石油3. 风险提示1 价值投资：中海油1.1 中海油H上市以来股价复盘1.2 巴菲特的投资理念1.3 中海油投资 第一位：护城河深1.4 中海油投资 第二位：公司管理层德才兼备1.5 中海油投资 第三位：估值分析8◼中海油H股价与油价走势：国际油价及影响油价的重要因素对中海油H股价有着关键的影响力和驱动力，但以前强正相关，过去几年股价表现与油价逐渐脱钩，具体分三段：◼2001-2020年4月：中海油H股价与布伦特油价走势基本保持一致，两者的相关系数为0.7，通过了显著性检验，为显著正相关。◼2020年4月-2021年12月：油价涨，但是股价不涨，受美国制裁和美国投资者抛售的影响。◼2022年1月-至今：油价整体高位运行，股价持续上涨。数据来源：Wind，东吴证券研究所2001-2024年 中海油H股的股价及布伦特油价走势（港元，美元/桶）1.1 1.1 中海油中海油H上市以来股价复上市以来股价复盘护城河：大宗商品行业（成本低）德才兼备的公爵：董事长&CEO等才：资本配置（投资、分红与回购等）经济城堡：自由现金流贴现绝对估值方法 DCF（PV10）91.2 1.2 巴菲特：价值投资，三位一巴菲特：价值投资，三位一体数据来源：公司公告，东吴证券研究所整理巴菲特对投资的阐述：Investments are simply business decisions in terms of capital allocation。资本配置总结：无论是将资本留在公司体内进行再投资，还是将资本以分红或者回购方式分配给投资者，抑或是大型企业集团在子公司层面调拨资金，这些都是一种资本配置行为。资本配置应当以投资一门生意的视角，以股东利益最大化为导向，遵循机会成本的原则，尽可能增加这笔投资的内在价值。分红：企业如果拥有很多账面资金，在没有比较好的投资方向的时候，同时企业自身的内在价值因为各种原因难以被大致准确估算的时候，那最稳妥的资本配置行为就是直接分红。回购：回购是一笔投资，只不过不是对外投资，而是对自己的股票进行投资。正确的回购（回购价格低于每股内在价值）提升存续股东每股内在价值含金量，但是错误的回购（回购价格高于每股内在价值）会损害存续股东每股内在价值含金量。另外，回购不需要交税。价值投资思路在周期股的应用：周期股关注那些成本低的护城河，并且上市公司高管能够持续不断的做更好的资本配置，内在价值被低估的企业。但是其他生意的护城河不一定是成本低，比如特许经营权等。1.2 1.2