宏观研究：内需温和尚待发力，政策落地亟需提速

观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 经 济 专 题 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_Title] 内需温和尚待发力 政策落地亟需提速 [Table_Author] 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn GDP 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 货币供应量 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 [Table_Report] 相关报告 1．《生产放缓消费反弹 政策需要更加给力—7月经济数据点评》 2．《通胀修复低于预期 政策效应尚待时日—8月物价数据点评》 [Table_Date] 2024 年 9 月 13 日 [Table_Summary] 内容提要： 在通胀尾部以及经济仍有韧性的背景下，欧美央行或稳步递进式降息。虽然欧洲央行已于 6 月 6 日开启降息并在 9月再度降息但后期节奏或较为节制，美联储动作相对滞后，截至 9 月 13 日市场预期其 9 月或开启首降，全年下调利率 3 次（累计 100-125bp），这相对于前一轮在 15 个月中就加息 500bp 而言温和的多。短期看，利率水平仍在高位，对经济以及流动性的影响或将持续一段时间。 年初以来国内经济总体温和复苏。一季度 GDP 好于预期，主因 2023 年四季度增发万亿国债逐步落地叠加外需韧性推动工业回升、服务业向好。其中，一季度工业增加值增长 6.1%，比 2023 年同期和四季度都有明显回升，其对 GDP增长的贡献率为 37.3%，拉动近 2 个百分点的 GDP 增长；服务业保持较好发展态势，对经济增长贡献率为 55.7%。工业和服务业两个方面对 GDP 增长的贡献超过 90%。不过，二季度以来多项经济数据弱于市场预期，国内有效需求不足持续向生产端传导，房地产市场尚未实质性企稳拖累相关投资与工业品，整体经济仍处于温和修复之中。 综合而言，上半年 GDP 增长 5%，对于全年实现 5%左右的增长目标而言压力有所上升。当前影响复苏的主因还是在于有效需求不足，社会预期偏弱，而产需差较大一定程度上亦拖累供给端，未来政策仍需加快落地。 风险提示：央行超预期调控，通胀超预期，贸易摩擦升温，出口超预期下滑，金融市场波动加大，经济复苏不及预期，国内外疫情超预期变化，中美关系全面恶化风险，国际经济形势急剧恶化，俄乌冲突升级风险，台海局势不确定性风险，海外黑天鹅事件等。 02468102021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06%GDP:当季同比-100102030400510152025302009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-07%%M2:同比M1:同比（右轴） 国内宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 19 目录 一、全球经济复苏放缓但仍有韧性 .................................................. 3 1、全球通胀高位回落但尾部仍有韧性 ............................................... 3 2、短期降息节奏或相对温和 ....................................................... 4 二、国内有效需求不足影响经济复苏 ................................................ 6 1、经济复苏从好于预期转为不及预期 ............................................... 6 2、未来重点关注的几个问题 ....................................................... 8 三、需求不足拖累通胀修复 ....................................................... 14 四、货币政策稳中求进，流动性较为充裕 ........................................... 16 图表目录 图 1：美欧通胀高位回落但两年平均增速仍为近 10 年高位 ........................... 3 图 2：美国住宅与服务类 CPI 虽回落但仍相对较高 .................................. 3 图 3：2024 年上半年全球经济韧性显现 ............................................ 4 图 4：越南等国家出口同比正增长 ................................................ 4 图 5：市场预期美联储在年内降息 100-125bp（截至 2024 年 9 月 13 日） ............... 5 图 6：美联储持续缩表 .......................................................... 5 图 7：欧洲央行同步缩表 ........................................................ 5 图 8：上半年经济复苏从好于预期转为弱于预期 .................................... 7 图 9：一季度制造业 PMI 表现大幅强于季节性 ...................................... 7 图 10：二季度以来制造业 PMI 表现弱于季节性 ..................................... 7 图 11：部分服务业上半年表现尚可 ............................................... 7 图 12：国内需求不足仍然是制约经济复苏的主要因素 ............................... 8 图 13：物价持续偏弱拖累名义 GDP 增长 ........................................... 8 图 14：企业主体信心尚待企稳 ...................................................